证券研究报告·公司深度研究·医药商业 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 益丰药房（603939） 行业整合持续受益，稳健扩张羽翼渐丰 2024年04月18日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 43.25 一年最低/最高价 30.90/52.69 市净率(倍) 4.65 流通A股市值(百万元) 43,601.02 总市值(百万元) 43,707.58 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.29 资产负债率(%,LF) 54.32 总股本(百万股) 1,010.58 流通A股(百万股) 1,008.12 相关研究 《益丰药房(603939)：2023年三季报点评：业绩经营稳健，持续深化扩张》 2023-11-02 《益丰药房(603939)：2022年报及2023Q1报点评：新老店协同带动利润高增长，门店数量突破一万家 》 2023-05-04 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 15,326 19,886 22,312 27,961 34,122 同比 16.60% 29.75% 12.20% 25.32% 22.04% 归母净利润（百万元） 887.88 1,265.61 1,344.59 1,745.92 2,251.00 同比 19.42% 42.54% 6.24% 29.85% 28.93% EPS-最新摊薄（元/股） 0.88 1.25 1.33 1.73 2.23 P/E（现价&最新摊薄） 48.15 33.78 31.79 24.48 18.99 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 ◼ 连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 ◼ “区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。 ◼ 新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2023/4/182023/8/182023/12/182024/4/18益丰药房沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 27 内容目录 1. 益丰药房：立足湖南，快速增长的头部连锁药店 .......................................................................... 5 1.1. 布局十余省，中南及华东区域领先......................................................................................... 5 1.2. 上市以来业绩保持高增，经营现金流充足............................................................................. 7 2. 连锁药店：行业集中度提升及处方外流加速 .................................................................................. 9 2.1. 疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力............................................................................. 9 2.2. 中长逻辑：集中度提升及处方外流加速............................................................................... 10 2.3. 门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗............................................................... 12 3. 商业模式：“区域聚焦，稳健扩张”战略助力长期增长 ................................................................ 14 3.1. 门店扩张同行最快，核心省份先发优势明显....................................................................... 14 3.2. 直营门店规模已成，后续扩张聚焦自建及加盟................................................................... 16 3.3. 可转债发行上市，助力公司长期发展................................................................................... 18 4. 战略顺应行业变革，赋能公司高质量发展 .................................................................................... 18 4.1. 依托“商圈定位法”，保障单店经营质量提升 ....................................................................... 18 4.2. 新零售体系高效运行，商品精品战略实现差异化竞争....................................................... 20 5. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 23 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 27 图表目录 图1： 公司发展历程............................................................................................................................... 5 图2： 公司全国门店分布情况（截至2023Q3） ................................................................................. 5 图3： 公司主营业务............................................................................................................................... 6 图4： 公司股权结构图（截至2023Q3） ............................................................................................. 6 图5： 公司上市以来收入及归母净利润增速（亿元）....................................................................... 7 图6： 公司单季度收入和归母净利润增速（亿元）........................................................................... 7 图7： 公司上市以来毛利率情况........................................................................................................... 7 图8： 公司上市以来归母净利率情况................................................................................................... 7 图9： 连锁药店期间费用率横向对比................................................................................................... 8 图10： 公司三费情况........................................................................................................