被低估的产能周期扩张

肖张羽宏观研究助理邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 证券研究报告 宏观研究 2024年4月18日 摘要： ➢理解产能周期——理论与现实。产能周期是企业产能和设备投资的周期性调整，是经济中一种为期约10年的周期性波动。根据5000户工业企业景气扩散指数和固定资产投资的走势，1980年以来我国经历了4轮完整的产能周期。最近的一轮产能周期始于2017年，2023年我国产能利用率降至历史低位，显示产能周期探底。产能周期是一个全球变量，采用美德日中设备投资增速相关数据进行比较分析发现，四国在21世纪初以来产能周期同步性较强。 肖张羽宏观研究助理邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢全球制造业触底回升有望助力产能周期修复。当下市场上有一种悲观的观点认为2024年中国经济回升压力仍然较大。但我们研究后发现，2024年全球制造业有望触底回升，中国出口或将受益，并带动产能周期的修复。这可能是市场低估的一个重要变量。我们认为主要本轮全球制造业触底回升主要有三个驱动因素。一是美国等经济体开启补库，提振全球制造业需求；二是美国金融条件边际转松，以及部分国家提前降息；三是发达经济体企业部门、居民部门资产负债表较为健康，为制造业复苏奠定基础。 ➢设备制造业和采矿业可能为新一轮产能周期的主导行业。如何评估行业未来的投资潜力？我们采用固定资产投资、利润总额和产能利用率三个指标，也就是三个维度来对每个大类行业进行评分，得分最高的行业即为未来投资潜力最高的行业。根据评分结果我们判断，2024年有望成为新一轮产能周期的开端，但这轮产能周期扩张并非全面性扩展，而是结构性扩张，不同行业之间分化明显，具备适当扩张条件的可能只有少数行业。设备制造业和采矿业可能为新一轮产能周期的主导行业。 ➢产能周期修复的影响与投资机会。（1）产能周期对经济增长有着积极的推动作用，企业的产能利用率与GDP同比的走势有较强的一致性。（2）信贷方面，产能周期往往伴随着信贷大量投放与企业资产负债率的企稳/上升。（3）利率方面，企业融资需求的变化对利率影响显著，在周期的上升阶段，利率触底回升；在下降阶段，企业融资需求减弱，利率趋于回落。从投资的角度，我们建议关注资源品与出口链的投资机会。第一条主线是资源品。全球制造业上升拉动工业品需求，有利于工业品价格上升，关注铜、铝、镍等工业金属。另外，国内中上游行业产能周期有望触底回升，煤、石化等板块或将受益。第二条主线是出口链。结合我国各行业的出口依赖度与美国的补库需求，我们认为，计算机、电子、轻工纺服、汽车及机械等行业景气度有望明显改善。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。 目录 一、理解产能周期...............................................................................................................................41.1产能周期的起源...................................................................................................................41.2我国历史上的产能周期回顾................................................................................................41.3每轮产能周期的主导行业....................................................................................................61.4全球产能周期具有明显的同步性........................................................................................7二、全球制造业触底回升有望助力产能周期修复...........................................................................9三、新一轮产能周期的主导行业研判.............................................................................................153.1三维度评价体系.................................................................................................................153.2四大类行业分析.................................................................................................................163.3设备制造业和采矿业可能为新一轮产能周期的主导行业..............................................20四、产能周期修复的影响与投资机会.............................................................................................214.1产能周期对经济的影响......................................................................................................214.2关注资源品与出口链的投资机会......................................................................................23风险因素............................................................................................................................................24 表目录 表1：产能周期各阶段............................................................................................................4表2：每一轮设备更新周期的主导行业...................................................................................7表3：全球主要国家制造业PMI..............................................................................................9表4：工业行业投资潜力三维度评价体系.............................................................................16表5：本次评价面向的四大类行业及所含行业......................................................................16表6：高技术制造业得分......................................................................................................17表7：原材料行业得分..........................................................................................................18表8：设备制造业得分..........................................................................................................20表9：采矿业得分.................................................................................................................19表10：四个大类行业综合得分比较......................................................................................21 图目录 图1：使用产能利用率和固定资产投资衡量产能周期..............................................................5图2：我国的设备更新周期.....................................................................................................6图3：全球产能周期具有明显的同步性...................................................................................8图4：美国PPI、订单与库存周期.........................................................................................10图5：美国制造业出货量变化...............................................................................................11图6：美国制造业库存变化...................................................................................................11图7：欧洲库存周期与PMI...................................................................................................12图8：2023年下半年开始美国金融条件指数转松.................................................................12图9：2023年下半年开始欧元区信贷标准转松.....................................................................13图10：美国私人部门杠杆率.................................................................................................13图11：欧元区私人部门杠杆率处于2000年以来的低位.........