二季度利率债策略分析：长端看供给，短端看汇率240331

2024.03.31 债券研究 胡建文(分析师) 报告作者 长端看供给，短端看汇率 ——二季度利率债策略分析 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 本报告导读：展望二季度，超长利率债中枢或难以继续下行，回调时点和幅度受特别国债发行节奏影响，同时“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或继续有效。 摘要： 2024年一季度，债市整体延续2023年末以来的强势行情，但基于宏观预期没有进一步走弱以及资金利率依然较高，3月份十年期国债在2.30%基本止步。1-2月份，利率单边下行的驱动因素在于政策定力较强下对经济 增长曲线平缓的预期和降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。3月份，债市交易主线逻辑开始发生变化，在超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 关注利率债发行量上升后的一级市场变化 2024.03.27 资金视角看汇率、供给和杠杆 2024.03.25 市场解读偏鸽，增量信息相悖 2024.03.25 小盘延续强势，转债情绪转暖 一步宽松空间、潜在的长期限特别国债供给冲击均使得止盈情绪较强，十年期国债在2.30%基本止步。 下沉掘金，担保护航 2024.03.242024.03.24 展望二季度，超长利率债中枢或难以继续下行，回调时点和幅度受特别国债发行节奏影响，同时“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或继续有效。长端看供给，特别国债发行时点或在Q2中后段，因此长端利率在4月份或延续低位窄幅震荡，但5、6月份长债集中供给或带来20bp左右的调整空间。发行时点上，Q2或启动特别国债发行。按过往披露习惯，财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，由于普通国债里也包含“超长期”，因此财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，结合2020年特别国债审批到发行的时间差、尽快形成实物工作量达到5%左右的经济增速目标等方面，5、6月份或将迎来长期限国债的供给。发行承接上，参考2023年底地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限8.6年），银行自营难以承接期限在10年以上的万亿特别国债。短端看汇率，3月底跨季资金偏松，大行融出创新高，说明银行间流动性总量充裕程度较高，但外部均衡依然制约了央行宽松的空间，逆周期因子仍在发力，参考2023年8-9月，DR007高于1.8%、R007高于2%或是央行合意价格。风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 证券研究报告 市场策略周报 券研究 目录 1.一季度利率债思考：惯性交易与增量信息3 2.长端看供给4 3.短端看汇率5 4.债市周度复盘6 5.风险提示9 1.一季度利率债思考：惯性交易与增量信息 2024年一季度，债市整体延续2023年末以来的强势行情，但基于宏观 预期没有进一步走弱以及资金利率依然较高，3月份十年期国债在2.30% 基本止步。 1-2月份，利率单边下行的驱动因素在于政策定力较强下对经济增长曲线平缓的预期和降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。2023年12月12日中央经济工作会议通稿提出“高质量发展这一首要任务”， 进一步强化“不搞强刺激”的宏观政策组合预期，是本轮债市行情的催化剂。同时，2023年12月22日，大行年内第三次调降存款利率，属于 超预期事件，进一步催化了2024年一季度的政策利率降息预期。1月24 日，央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，稳定资本市场或是降准主要目的，但也大幅缓解春节前后银行间流动性的紧张程度。2月20日，5年期以上LPR下降25BP至3.95%，单边下调幅度创历史极值，进一步催化政策利率降息预期。 3月份，债市交易主线逻辑开始发生变化，在超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进一步宽松空间、潜在的长期限特别国债供给冲击均使得止盈情绪较强，十年期国债在2.30%基本止步。包括出口、热点城市地产销售面积等在内的宏观数据没有进一步走弱，当前处于绝对低位的利率水平和期 限利差或已反应经济悲观预期。同时稳汇率在央行决策的重要性前提，市场担心或重演2023年8-9月份稳汇率带来的银行间流动性收紧，从逆周期因子来看当前外部均衡压力较大。机构行为上，当前超长利率债的做多力量更多来自做市商、公募基金、城农商行等交易力量，30年期国债或在2.60%以上方有保险配置力量参与。 图1：2024年Q1利率先下后稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.长端看供给 展望二季度，超长利率债中枢或难以继续下行，回调时点和幅度受特别国债发行节奏影响，同时“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或继续有效。 长端看供给，特别国债发行时点或在Q2中后段，因此长端利率在4月份或延续低位窄幅震荡，但5、6月份长债集中供给或带来20bp左右的调整空间。 发行时点上，Q2或启动特别国债发行。按过往披露习惯，财政部在季末最后一个工作日（3月29日）公布Q2国债发行计划，强调“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，由于普通国债里也包含“超长期”，因此财政部对于长期限国债（普通国债和特别国债）或将统一安排。同时，结合2020年特别国债审批到发行的时间差（2020年3月27日政治局会议提出“发行特别国债”、2020年6月财政部开始落地发行特别国债）、尽快形成实物工作量达到5%左右的经济增速目标等方面，5、6月份或将迎来长期限国债的供给。 发行承接上，参考2023年底地方特殊再融资债券（1.37万亿、加权期限 8.6年），银行自营难以承接期限在10年以上的万亿特别国债。一般来说，30年期国债每月招标1次，2023年每期招标规模为230亿，2024年以来为280亿元，如果“超长期”是指10年以上，供给压力将大幅增多。同时，截至3月31日，国债（不含特别国债）发行进度为11.9%，新增专项债发行进度为16.3%，新增一般债发行进度为28.9%，计入赤字的政府债发行将“补进度”。 图2：3月1日以来23附息国债23（剩余期限29.5年）的机构买卖情况汇总 数据来源：iData，国泰君安证券研究 3.短端看汇率 短端看汇率，3月底跨季资金偏松，大行融出创新高，说明银行间流动性总量充裕程度较高，但外部均衡依然制约了央行宽松的空间，逆周期因子仍在发力，参考2023年8-9月，DR007高于1.8%、R007高于2%或是央行合意价格。 总量层面，2月5日央行降准50bp落地后，银行体系核心超储（剔除央行逆回购外的稳定超储）约为0.83%，基本回升到往年平均水平，银行体系流动性总量尚可，财政因素（特别国债发行）对银行体系流动性消耗可控。 图3：核心超储明显回升图4：专项债发行进度大幅慢于往年 20202021202220232024 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1-11-313-24-15-15-316-307-308-299-2810-2811-2712-27 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 流动性传导层面，票据利率季末上行未超季节性，或反应银行贷款投放或未超去年同期，同时专项债发行进度慢于往年，银行广义信贷科目额度或较为充足，银行向非银融出的效率或较高。 外部均衡层面，2024年3月21日国新办宣昌能副行长提出“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”，实际上美联储年内降息三次的市场预期仍有不确定性，外部均衡依然制约了货币市场利率的下行空间。 图5：逆周期因子发力程度加大，稳汇率仍有压力图6：大行逆正回购余额在3月底接近历史新高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4.债市周度复盘 资金价格整体上行。过去一周（2024年3月24日-2024年3月29日） 央行开展公开市场逆回购8500亿元，到期220亿元，净投放8280亿元。DR001利率下行6.46bp至1.77%，DR007利率上行14.85bp至1.86%，1年期AAA存单利率下行1.50bp至2.23%。 图7：临近跨月，资金价格整体上行图8：央行逆回购净投放8280亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货均走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年和30年期国债收益率分别下行7.7bp、1.7bp、1.5bp、2.4bp。2年、5年、10年国开收益率分别下行7.6bp、3.4bp、0.8bp，30年国开收益率无变动。TS、 TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.15%、0.31%、0.29%、1.06%。一级市场方面，过去一周利率债发行74只，共计3750亿元;其中国债0 只，共计0亿元；政金债17只，共计1277亿元；地方政府债57只，共 计2473亿元；上周利率债共计偿还2720亿元，净融资1030亿元。 图9：国债收益率整体下行图10：地方债发行量环比回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周人民币汇率贬值压力及存款利率调降预期等多空因素交织，债市整体呈M型走势。前半周地产限购政策边际宽松预期与人民币汇率 贬值压力共振，债市情绪转弱。但周中新一轮存款利率调降预期再占上风，债市走强回补跌幅。后半周跨季流动性分层明显叠加债券供给压力预期下，止盈需求一度升温，但周�季末流动性宽松程度超预期，债市再度走强。 图11：过去一周10年期国债活跃券（230026.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，地产限购边际宽松叠加存款利率调降预期，债市回调后企稳。早盘央行开展500亿7天期逆回购操作，单日净投放400亿元，流动性延续均衡态势。早盘汇率贬值压力小幅缓解，提振市场担忧情绪。临近中 午，地产限购政策边际宽松预期发酵，引起止盈情绪快速升温，债市震荡走弱。午后权益市场走弱叠加货币政策季末调降存款的宽松预期，债市情绪企稳，10年期国债活跃券收益率围绕2.345%窄幅震荡。全天来 看，T2406下跌近2分，10年期国债活跃券230026收益率上行1.24bp。周二，人民币汇率压力下，债市情绪偏弱。早盘央行开展1500亿7天期逆回购操作，单日净投放950亿元，OMO放量续作，呵护跨季流动性 稳定。早盘债市情绪尚可，多空博弈下10年期国债收益围绕2.3475%上下震荡。午后A股整体走强，叠加人民币对美元汇率收跌，债市情绪承压。全天来看，T2406下跌近3分，10年期国债活跃券230026收益率上行0.37bp。 周三，存款利率调降预期升温，多头情绪提振。早盘央行开展2500亿7 天期逆回购操作，单日净投放2470亿元，OMO持续加码投放，呵护跨季流动性。早盘1-2月份工业企业数据发布，显示实体经济有所复苏，但债市反应平淡，10年期国债收益率以2.3525%为中枢窄幅震荡。午后权益市场走弱，新一轮存款利率调降预期升温，叠加地产政策预期力度有限，提振债市情绪，230026收益率快速下行1.5bp至2.3375%。全天来看，T2406上涨近1.4毛，10年期国债活跃券230026收益率下行2.30bp 周四，跨季流动性分层明显，止盈情绪升温，债市再度转弱。早盘央行 开展2500亿7天期逆回购操作，单日净投放2480亿元，OMO增量续作呵护银行间跨月流动性。早盘央行在二级市场购买国债预期发酵，债市保持冷静观望，10年期国债活跃券收益率仅