羊绒利润保持较快增长，期待毛条利润修复

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为44.38/4.04/3.89/5.52亿元、同比增长12.37%/3.70%/13.26%/48.04%，23年净利增速主要受到毛条受羊毛价格下跌影响。扣非净利增速高于净利主要由于非经减少（主要由于资产处置收益减少3783万元）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧及应 付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.28/0.53/0.55亿元、同比增长12.46%/2.30%/18.03%。2023年拟每10股派发现金红利3元，分红率为54.23%，股息率为4.4%。 分析判断: 羊毛产品价格下跌，销量增长驱动收入增长。（1）分产品来看，23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改 性 处 理 、 染 整 及 羊 绒 加 工/其 他 收 入 分 别 为24.97/12.22/6.61/0.32/0.02亿 元 ， 同 比 增 长11.30%/14.11%/12.76%/21.07%/-31.13%。（2）分量价来看，各业务收入增长主要靠量增驱动，除毛精纺纱线价格微增，其他产品价格均出现下滑，我们分析主要受羊毛价格跌价拖累。23年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改 性 处 理 、 染 整 及 羊 绒 加 工 销 量 分 别 为1.50/0.20/0.72/0.32万 吨 ， 同 比 增 长9.81%/24.12%/20.90%/24.70%，我们推算价格分别为16.7/61.3/9.2/1.0万元/吨，同比增长1%/-8%/-7%/-3%。（3）分地区来看，外销收入降幅收窄，23年内销/外销收入分别为30.85/13.30亿元、同比增长19.29%/-1.09%，剔除汇率影响外销收入下降5%（按美元折算）。 新中和净利降幅较大，羊绒净利增长44%。（1）23年毛利率为18.63%，同比下降0.18PCT，分产品来看，收入占比最高的毛精纺纱线毛利率有所下降、毛条降幅最大，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、 染整及羊 绒 加 工/其 他 毛 利 率分 别为25.06%/12.68%/3.59%/32.26%/10.77%， 同 比提 高-0.29/1.29/-1.87/1.31/-6.66PCT。（2）23年归母净利率/扣非净利率为9.11%/8.8%、同比下降0.76/0.7PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/2.84%/2.51%/-0.10%、同比增加0.29/-0.14/-0.21/0.21PCT。资产处置收益占比下降0.95PCT；所得税占比下降0.24PCT。（3）分子公司净利来看，新中和/厚源纺织/新澳欧洲/新澳 羊 绒/英 国 邓 肯/钛 源 纺 织 净 利 分 别 为1437/5641/208/7804/825/1015万 元 、同 比 增 长-54%/23%/89%/44%/213%/358%，净利率分别为1%/22%/2%/8%/3%/2%、同比提升-1/2/1/1/6/4PCT。（4）23Q4毛利率/归母净利率为15.6%/5.7%，同比下降1.59/0.57PCT ,期间费用率合计增加1.3PCT；税金及附加占比增加0.5PCT；其他收益占比增加1.6PCT；信用减值损失占比减少0.8PCT，所得税占比下降0.4PCT。 存货增长主要来自原材料。2023年末存货为18.56亿元，同比增长6%，其中原材料/产成品为9.8/7.5亿元，分别增长16%/-2%。存货周转天数为180天、同比减少2天、环比增加11天。应收账款为4.15亿元、同比增长13%。应收账款周转天数为32天，同比增加3天、环比减少8天。应付账款为5.32亿元、同比增长50%。应付账款周转天数为44天，同比增加7天、环比持平。 投资建议 我们分析，（1）根据公司公告，今年新增产能主要来自二期毛精纺纱线15,000锭（预计年中陆续投产）、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭预计今年底至25年建设完成并陆续投 产；（2）23年中国进口精梳羊毛纱线价格同比下降14%，23年11月以来已底部企稳，我们预计毛条业务利润有望改善；（3）羊绒产能利用率目前持续改善，但调结构驱动下毛利率仍有提升空间；（4）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持24/25年收入预测51.1/58.0亿元，新增26年收入预测65.7亿元；维持24/25年归母净利预测4.77/5.41亿元，新增26年净利预测6.56亿元，对应24/25/26年EPS预测0.65/0.74/0.90元,2024年4月17日收盘价6.82元对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。