从底层逻辑推演债券配置思路：低利率的意义

请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3   新增社融季节性偏弱固定资产投资累计同比小幅回升 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4   10年期国债收益率回顾 (%) 中国:中债国债到期收益率:10年 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2020年5月初，国内疫情控 制情况较好、经济深V修复， 政策基调转向“总量适度” 2022年11月防疫措施持续优化 叠加地产放松，经济修复“强预期”先行，债市迅速回调， 带动理财赎回潮负反馈冲击 2016年11月底资金极度紧张引发债灾， 叠加美债收益率迅速上行助推恐慌情 绪;2017年4月至10月，严监管政策密集 出台叠加经济向好进一步冲击债市 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5   (%)0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 日本:政策目标利率(基础货币) 2006-2007年， 在美联储激进加息下日本被动加息，随后经济危机爆发。 2016年为应对低通胀和经 济增长乏力，日央行引入YCC政策，并将政策目标利率设定在-0.1%。 2024年随着通胀 目标实现，日央行决定结束YCC，同时上调政策利率从负0.1%到0 至0.1%范围内。 2000年，日本经济出现复苏迹 象，日本央行取消零利率政策。 (%) 6.00 美国:联邦基金目标利率 2007年来，美联 美国:国债收益率:10年(右)(%) 2022年3月美联储 开启加息周期， 6.00 5.00 储连续降息以应 对次贷危机冲击，2015年—2018年，美 将联邦基金利率 开启低利率时代 联储为抑制经济过热，上调至5.25%- 5.00 4.00 基准利率从0.25%上调 到2.5%，共加息7次。 5.5% 4.00 3.003.00 2.00 2.00 1.00 1.00 0.00 0.00 除金融危机时期，日央行长期维持低政策利率2007年次贷危机后美联储开启低利率时代 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6    2023年下半年至今企业债净融资持续为负2024年1季度国债走势复盘 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 请参阅附注免责声明8   我国历年经济目标2024年实际赤字率约为3.7% 资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9   个人住房贷款余额仍在下降两会相关政策导向表述 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行，财政部，发改委，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10   5-7月国债发行情况预计 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11   人民币对美元汇率在中间价+2%上沿波动目前汇率逆周期因子调节力度较大 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明12 请参阅附注免责声明13   2023年三季度较多银行负债成本停止增长存款类金融机构持债结构变化趋势 (%) 国有行 城商行 以计息负债余额加权平均 股份行 农商行 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14   保险机构资金入市规模不断扩张保险机构持债结构变化趋势 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明15   广义基金规模维持扩张态势基金净买卖与超长期债券利率的关系 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明16 请参阅附注免责声明17   通胀率波动和国债利率波动的尺度债券投资分析逻辑的可能优化 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18   2024年以来利率稳定下行一个简单的量化模型 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明19   一种拆分趋势和波动的方法基金久期维持高位震荡 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明20    信用债发行一般滞后于经济恢复汇率与国债期货价格的正相关关系 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明21   低评级银行二级债利差尚存国开农发利差扩大 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明22 请参阅附注免责声明23 • • • 2019年以来信用债（期限5年以上）发行规模（亿）2019年以来信用债（期限5年以上）期限分布（亿） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 产业债城投债 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 产业债城投债 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明24 各省城投债提前兑付情况（2023.10-2024.02） 通过 未通过 取消 未表决 总计 通过率 贵州 328.9 25.6 4.0 358.5 92% 湖南 205.4 25.0 3.0 233.4 88% 安徽 94.8 38.5 11.6 144.9 65% 广西 136.5 136.5 100% 浙江 103.8 16.0 15.0 134.8 77% 重庆 88.6 17.0 23.6 129.2 69% 四川 44.5 52.5 97.0 46 % 吉林 62.0 62.0 100% 山西 35.0 25.0 60.0 58% 黑龙江 40.5 4.1 15.0 59.6 68% 辽宁 46.6 4.0 50.6 92% 江苏 39.8 39.8 100% 天津 25.0 14.0 39.0 64% 山东 38.7 38.7 100% 福建 5.0 18.0 23.0 22% 湖北 10.0 12.0 22.0 45 % 北京 20.0 20.0 100% 陕西 19.0 19.0 100% 河南 7.3 4.2 11.5 63% 上海 11.0 11.0 100% 江西 4.0 4.5 8.5 47 % 新疆 5.0 5.0 100% 总计 1371.4 200.7 105.4 26.5 1704.0 80% • • 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-1 城投债2019年以来提前偿还规模（亿） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明25 发行人名称 资产规模（亿 存量二级资本债估值 ） 级 内 Y Y 隐含评1Y以1-22-33-4Y4-5Y 存量永续债估值 Y Y 1Y以内1-22-33-4Y4-5Y • 二级资本债到期收益率走势（%） 湖南银行股份有限公司九江银行股份有限公司 杭州联合农村商业银行股份有限大连银行股份有限公司 青岛农村商业银行股份有限公司广西北部湾银行股份有限公司兰州银行股份有限公司 陕西秦农农村商业银行股份有限湖北银行股份有限公司 广东顺德农村商业银行股份有限天津农村商业银行股份有限公司广东华兴银行股份有限公司 西安银行股份有限公司 武汉农村商业银行股份有限公司浙江泰隆商业银行股份有限公司台州银行股份有限公司 威海市商业银行股份有限公司厦门银行股份有限公司 珠海华润银行股份有限公司富滇银行股份有限公司 张家口银行股份有限公司晋商银行股份有限公司 浙江萧山农村商业银行股份有限龙江银行股份有限公司 浙江稠州商业银行股份有限公司日照银行股份有限公司 廊坊银行股份有限公司唐山银行股份有限公司 重庆三峡银行股份有限公司赣州银行股份有限公司 广东南粤银行股份有限公司 天津滨海农村商业银行股份有限吉林九台农村商业银行股份有限浙江民泰商业银行股份有限公司潍坊银行股份有限公司 福建海峡银行股份有限公司沧州银行股份有限公司 上饶银行股份有限公司 四川天府银行股份有限公司 浙江杭州余杭农村商业银行股份无锡农村商业银行股份有限公司齐商银行股份有限公司 宁波鄞州农村商业银行股份有限邯郸银行股份有限公司 绍兴银行股份有限公司 绵阳市商业银行股份有限公司江苏张家港农村商业银行股份有江苏苏州农村商业银行股份有限 4963 4929 4885 4869 4676 4658 4588 4556 4533 4521 4375 4311 4263 4219 4116 4023 3823 3786 3702 3701 3503 3460 3440 3411 3270 3247 2968 2957 2868 2758 2740 2711 2680 2672 2567 2479 2465 2426 2398 2348 2334 2309 2299 2261 2158 2051 2030 2011 AAAA-AAAA-AAAA- AA- AA-AAAAAA- AA-AAAA-AAAAAA-AAAAA+AA- AA- AA-A+AA- AA-A+AA- AA- AA- AA-A+A+AA- AA- AA- AA- AA-A+AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- 2.64 3.74 2.75 2.68 2.69 3.47 2.77 2.74 3.56 2.67 2.87 2.67 2.67 2.71 2.59 2.73 2.76 2.90 2.81 2.63 2.77 2.81 2.80 3.80 2.84 3.97 2.87 2.79 3.71 2.78 2.63 2.98 2.75 2.70 2.67 2.70 2.81 4.56 4.13 2.84 2.93 2.76 2.87 2.84 2.95 3.03 3.16 4.68 3.25 3.02 4.27 3.04 3.60 3.26 3.38 3.38 3.77 3.34 3.21 3.82 2.58 2.83 2.76