请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：229.70 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 Email：zhaoxp@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.18 市价(元) 229.70 市值(亿元) 2802.51 流通市值(亿元) 2797.09 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1. 山西汾酒：回款库存表现优异，多产品矩阵丰富增长动能 2. 山西汾酒：青花增速亮眼，产品结构加速优化 3. 山西汾酒：现金流表现优异，盈利能力增强 4. 山西汾酒：增长速度与质量兼具，结构持续升级  汾酒的强alpha隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。  关注汾酒强alpha下的底层行业逻辑。1）汾酒具有报表上的强alpha属性。从2017年以来汾酒每年收入增速持续稳定在白酒上市公司前三，5年间净利润CAGR为54.5%，也显著高于行业整体，ROE持续提升至行业第一，今年疫情下表现依然强劲，反映公司的alpha属性明显。2）汾酒强alpha隐含两大行业趋势。内部改革红利能够提升公司中短期业绩弹性，消费升级也是各头部公司共同享有的逻辑，持续且显著的超行业增长需要特有的行业大逻辑的支撑：即清香复兴和名酒回归。  从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程。1）味觉基因决定了对酒的偏好差异。人的味觉灵敏度很大程度上受基因TAS2R38的影响，约有25%为超级味觉者。味觉灵敏度影响着个体对食物、饮料。通过研究消费者味觉与不同烈酒、红酒、啤酒的相关性后发现，个体的味觉越灵敏，越偏好柔和口感的酒。2）白酒香型间的口感差异度较大，各主要香型白酒都应有其偏好群体。清香和酱香型白酒香型内不同厂家的产品差异化程度较浓香更大。工艺和原料的区别决定了三种香型酒体风格的差异非常明显，由于消费者天生的味觉敏感度不同，各主要香型白酒都应有其偏好群体。3）把握住年轻人等于把握未来。清香型白酒口感柔和、性价比强，更适宜年轻人群体。  清香热已在起势，第二梯队高速增长。1）2018年起酱香、清香份额持续提升。酱香热不意味着口味会整体趋厚重，清香型也在受益于多元化大趋势，总收入占比持续提升，从2016年的10%提升至2020的15%，酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒收入占比将提升至20%以上。2）汾酒拉动下清香热趋势已现。其他主要清香型白酒酒企（宝丰、汾阳王、汾杏、黄鹤楼等）表现也十分亮眼，有助于推动清香型消费人群扩大和认可度提升。  参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化。市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力。我们通过对伏特加和清酒的研究发现，口感复杂并不是高端化的必要条件。1）伏特加：木炭吸附工艺决定了其口感单一且纯净的特点。近五年高端伏特加快速起势，增速明显高于行业，已成为收入占比最高的价格带。高端伏特加与普通伏特加口感差异很小，因此本质上是消费升级后对各类酒的高端需求扩容。2）清酒：清酒以纯净芳香为主要风格，独特的“精米抛光率”价值体系是其高端化的核心。抛光率高，原料天然的高端清酒呈现超行业增速，占比不断提升。同时研究也发现，清酒的价格与精米抛光率相关度较高，而与口感评分关联度低。因此关键是建立消费者认可的价值标准。3）汾酒的高端化：汾酒老酒+高度数打造差异化，青花30复兴版及以上采用高酒龄基酒，口感确有差异。从伏特加和清酒的经验看，在烈酒普遍升级的大趋势下，清香型白酒成功高端化只是时间问[Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,990 19,971 26,641 34,305 42,047 增长率yoy% 17.76% 42.75% 33.40% 28.77% 22.57% 净利润（百万元） 3,079 5,314 7,783 10,591 13,514 增长率yoy% 58.85% 72.56% 46.47% 36.08% 27.60% 每股收益（元） 2.52 2.55 6.38 8.68 11.08 每股现金流量 1.65 6.27 6.55 7.18 11.91 净资产收益率 31.49% 34.91% 26.04% 26.43% 25.49% P/E 91.02 90.08 36.01 26.46 20.74 PEG 1.78 2.47 0.64 0.52 0.57 P/B 28.66 18.41 9.38 6.99 5.29 备注：股价数据更新截止2022年10月27日。 报告摘要 山西汾酒：从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化 山西汾酒（600809.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022年10月27日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 题，未来如能开发更清晰明确的价值标准，高端化的进程有望得到进一步加速。  名酒加速回归，汾酒香型独占。国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定价权有明显加成。近年名酒回归趋势已现，汾酒、舍得、武陵酒等在改革后实现了超行业的加速增长，西凤酒、黄鹤楼、全兴、董酒都曾遭遇停产或产能受限，但在近年表现也相对较优。总体来看，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此名酒复兴的逻辑兑现效果最为强劲。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS为6.38/8.68/11.08元，对应PE分别为36、26、21倍。从PEG角度看，汾酒PEG接近1，较高端/次高端核心酒企的PEG均值也有优势。重点推荐。  风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险；管理层换新的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1、 味觉研究：从味觉的角度分析香型演变的原因，研究发现个体的味觉敏感度受先天基因影响较大，也进一步影响着对食品饮料的偏好，呈现味觉越敏感，越偏好柔和口感的酒的特点。挥发物分析后发现白酒各香型间的挥发物和口感差异度较大，清香型在白酒中口感最为纯净柔和，应有独有的偏好群体。 2、 参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化。市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否限制了汾酒做高端产品的潜力。我们通过研究伏特加和清酒的高端化经验，发现口感复杂并不是高端化的必要条件。 投资逻辑 汾酒的强alpha隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 关注汾酒强alpha下的底层行业趋势.................................................................. - 6 - 汾酒具有报表上的强alpha属性 .................................................................. - 6 - 汾酒的强alpha隐含着两大行业趋势 ........................................................... - 8 - 从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程 ....................................................... - 8 - 味觉基因决定了对酒的偏好差异.................................................................. - 8 - 清香热已在起势，第二梯队高速增长 ........................................................ - 12 - 参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化 ...................................... - 14 - 口感最纯净单一的伏特加高端化进程顺利 ................................................. - 14 - 日本清酒独特的“精米抛光率”价值体系是其高端化的核心 ......................... - 15 - 老酒+高度数打造差异化，清香型成功高端化是趋势所向 ......................... - 16 - 名酒加速回归，汾酒香型独占 ........................................................................... - 17 - 国家级名酒是不可复制的品牌资产 ............................................................ - 17 - 名酒回归趋势已现，有超行业的增长建立 ................................................. - 19 - 汾酒拥有名酒复兴三大资质：辉煌历史、香型独占和充裕产能 ................ - 19 - 投资建议 ............................................................................................................ - 21 - 风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 图表目录 图表1：白酒板块收入同比增速（排名前三标为红、黄、蓝） .......................... - 6 - 图表2：白酒板块利润同比增速（排名前三标为红、黄、蓝） .......................... - 6 - 图表3：白酒板