直营门店深度调整，合伙人模式持续推进

核心观点：由于需求恢复缓慢以及前期直营开店上存在失误，全年同店表现较一般，公司集中清理成本过高及坪效较差的直营店导致营收下滑。23年下半年以来，公司轻资产项目“嗨皮合伙人”已看到实质性推进，但加盟商盈利稳定性以及转型加盟模式对集团公司层面盈利的影响尚需时日观察。 调整盈利预测，下调至“增持”评级。由于全年关店数量超预期以及需求恢复相对平淡，我们调整盈利预测，预计公司24-25年归母净利润分别为2.2/2.9亿元（此前24-25年预测为3.6/5.6亿元），调整后23-25年归母净利润增速为22/31%。考虑到当前宏观环境下，日销增长相对乏力，且转向加盟模式后，短期盈利波动较大，下调至“增持”评级。 全年需求恢复较弱，业绩不及预期。2023年公司营收12.1亿元，同比下滑22%，实现归母净利润1.8亿元，经调整净利润2.8亿元，同比扭亏，但略不及我们预期（我们预期经调整净利润3亿元）。主要原因在于，直营店关店数量超预期以及下半年受天气等原因影响导致酒馆日销承压。 同店承压，直营门店深度调整。从同店来看，全年同店表现较弱，2023年公司同店单店日均销售额达到0.93万元，同比下滑8.8%。从门店数量来看，直营店深度调整，截至2023年底，公司直营门店数量为255家，全年关店398家。由于仍有部分门店表现不及预期，预计直营店调整尚未完毕。 “嗨皮合伙人”项目进展顺利。2023年底，“嗨皮合伙人”门店数量达到132家。自2023年中推出小店型的合伙人门店以来，门店扩张已经取得实质性进展。 若后续加盟商盈利稳定性得到验证，将重新打开公司成长天花板。 风险提示事件：门店日销恢复不及预期；门店扩张速度不及预期。 图表1：公司主要财务数据及预测