请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 变局中显韧性，期待政策加持下蓄势能 [Table_Title2] 爱玛科技(603529) [Table_Summary] 事件概述 爱玛发布2023年业绩，实现营收210.36亿元，同比+1.12%；净利润18.81亿元，同比+0.41%，扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.83%。其中2023Q4实现营收35.81亿元，同比+0.18%，实现归母净利润3.24亿元，同比-34.89%，扣非归母净利润3.18亿元，同比-26.67%。拟派23年末股息每股0.53元（含税），含23年中分红合计派息比例为40.01%。 分析判断: ► 收入稳健，单台利润触底回升 2023Q4在行业竞争态势趋好环境下，公司结构调整顺畅，ASP及单台利润表现较好。全年看收入端基本符合预期：销量1074万台，同比-0.29%。分产品看电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三轮/其他（格瓴新能源并表带来的短途销量）销量分别为760.30/268.66/42.67/2.62万台，同比+5.06%/-17.83%/+63.22%、+428.03%。分季度看随着2023H2行业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。 ► 行业价格竞争环境下盈利依旧保持稳定 盈利及费用端：毛利率16.51%（+0.15pct）（主要系产品结构优化单车出厂价提升）。期间费率6.15%（+0.65pct），具体管理费率2.25%（+0.17pct）（专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct）（系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额18.64亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。 ► 政策加持看好行业需求恢复 站在目前的时点，我们认为两轮车行业：（1）行业潜在需求的释放。前期南京大火事件已引起行业重视，近期商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，内容指出参照汽车、家电以旧换新相关作法，有关部门推动研究电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。该总纲指引或将驱使地方政府在未来陆续落地电动自行车的相 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 32.24 [Table_Basedata] 股票代码： 603529 52 周最高价/最低价： 65.28/23.61 总市值(亿) 277.88 自由流通市值(亿) 72.07 自由流通股数(百万) 223.53 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 联系电话： [Table_Report] -40%-32%-24%-16%-8%0%2023/042023/072023/102024/01相对股价%爱玛科技沪深300证券研究报告|公司动态报告 [Table_Date] 2024年04月16日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 关补贴。参考2022年浙江省补贴落地的效果，我们看好此次以旧换新政策带来的需求释放；（2）行业竞争格局改善。目前头部两轮车企业均注重提升中高端产品占比为目标，从近期发布的新品偏更高零售价也是验证了这个趋势。在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2024年提升；（3）龙头企业市场份额的提升。近期高层已作出指示将会对电动自行车进行全产业链审查，我们认为此举有利于行业集中度的提升。 投资建议 公司作为电动两轮车行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力和运营力共同推动公司经营成效持续攀升。我们预计公司2024-2026年 营 收 分 别 为248.54/288.48/334.27亿元，EPS分别为2.62/3.16/3.80元，对应2024年4月16日32.24元收盘价，PE分别为12.74/10.55/8.79倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 相关政策推进不及预期，行业竞争加剧，终端需求大幅下行。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,802 21,036 24,854 28,848 33,427 YoY（%） 35.1% 1.1% 18.1% 16.1% 15.9% 归母净利润(百万元) 1,873 1,881 2,258 2,727 3,276 YoY（%） 182.1% 0.4% 20.0% 20.8% 20.1% 毛利率（%） 16.4% 16.5% 17.1% 17.2% 17.7% 每股收益（元） 3.31 2.20 2.62 3.16 3.80 ROE 27.9% 24.4% 22.6% 21.5% 20.5% 市盈率 10.09 15.18 12.74 10.55 8.79 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 营收稳健增长，单台利润触底回升 ............................................................................................................................... 4 2. 期间费率平稳下行，运行效率稳中有升 .............................................................. 6 3. 盈利预测与投资建议 .............................................................................. 7 4. 风险提示 ........................................................................................ 9 图表目录 图1 2023营收同比+1.12% ............................................................................................................................................... 4 图2 2023归母净利润同比+0.43% ................................................................................................................................... 4 图3 2023Q4营收同比+0.2% ............................................................................................................................................. 5 图4 2023Q4归母净利润同比-34.9%................................................................................................................................ 5 图5 2023H2价格战趋缓后调结构致单台利润触底回升 ................................................................................................. 5 图6 电动自行车销售占比持续提升................................................................................................................................. 6 图7 2023电动两轮车ASP韧性凸显................................................................................................................................ 6 图8 2023期间费率同比+0.65pct ................................................................................................................................... 7 图9 2023净利率同比+0.01pct ....................................................................................................................................... 7 图10 2023存货周转天数缩短/应付周转增加 ................................................................................................................ 7 图11 盈利预测 ................................................................................................................................................................. 8 图12 可比公司估值表 ..................................................................................................................................................... 9 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.营收稳健增长，单台利润触底回升 2023年公司实现营业收入210.36亿元，同比+1.12%，实现归母净利润18.81亿元，同比+0.43%，实现扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.86%。公司在不利的行业