变局中显韧性，期待政策加持下蓄势能

评级及分析师信息 爱玛发布2023年业绩，实现营收210.36亿元，同比+1.12%；净利润18.81亿元，同比+0.41%，扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.83%。其中2023Q4实现营收35.81亿元，同比+0.18%，实现归母净利润3.24亿元，同比-34.89%，扣非归母净利润3.18亿元，同比-26.67%。拟派23年末股息每股0.53元（含税），含23年中分红合计派息比例为40.01%。 分析判断: ►收入稳健，单台利润触底回升 2023Q4在行业竞争态势趋好环境下，公司结构调整顺畅，ASP及单台利润表现较好。全年看收入端基本符合预期：销量1074万台，同比-0.29%。分产品看电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三轮/其他（格瓴新能源并表带来的短途销量）销量分别为760.30/268.66/42.67/2.62万台，同比+5.06%/-17.83%/+63.22%、+428.03%。分季度看随着2023H2行业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。 ►行业价格竞争环境下盈利依旧保持稳定 盈利及费用端：毛利率16.51%（+0.15pct）（主要系产品结构优化单车出厂价提升）。期间费率6.15%（+0.65pct），具体管理费率2.25%（+0.17pct）（专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct）（系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额18.64亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。 ►政策加持看好行业需求恢复 站在目前的时点，我们认为两轮车行业：（1）行业潜在需求的释放。前期南京大火事件已引起行业重视，近期商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，内容指出参照汽车、家电以旧换新相关作法，有关部门推动研究电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。该总纲指引或将驱使地方政府在未来陆续落地电动自行车的相 关补贴。参考2022年浙江省补贴落地的效果，我们看好此次以旧换新政策带来的需求释放；（2）行业竞争格局改善。目前头部两轮车企业均注重提升中高端产品占比为目标，从近期发布的新品偏更高零售价也是验证了这个趋势。在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2024年提升；（3）龙头企业市场份额的提升。近期高层已作出指示将会对电动自行车进行全产业链审查，我们认为此举有利于行业集中度的提升。 投资建议 公司作为电动两轮车行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力和运营力共同推动公司经营成效持续攀 升 。 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 收 分 别 为248.54/288.48/334.27亿元，EPS分别为2.62/3.16/3.80元，对应2024年4月16日32.24元收盘价，PE分别为12.74/10.55/8.79倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 相关政策推进不及预期，行业竞争加剧，终端需求大幅下行。 正文目录 1.营收稳健增长，单台利润触底回升...............................................................................................................................42.期间费率平稳下行，运行效率稳中有升..............................................................63.盈利预测与投资建议..............................................................................74.风险提示........................................................................................9 图表目录 图1 2023营收同比+1.12%...............................................................................................................................................4图2 2023归母净利润同比+0.43%...................................................................................................................................4图3 2023Q4营收同比+0.2%.............................................................................................................................................5图4 2023Q4归母净利润同比-34.9%................................................................................................................................5图5 2023H2价格战趋缓后调结构致单台利润触底回升.................................................................................................5图6电动自行车销售占比持续提升.................................................................................................................................6图7 2023电动两轮车ASP韧性凸显................................................................................................................................6图8 2023期间费率同比+0.65pct...................................................................................................................................7图9 2023净利率同比+0.01pct.......................................................................................................................................7图10 2023存货周转天数缩短/应付周转增加................................................................................................................7图11盈利预测.................................................................................................................................................................8图12可比公司估值表.....................................................................................................................................................9 1.营收稳健增长，单台利润触底回升 2023年公司实现营业收入210.36亿元，同比+1.12%，实现归母净利润18.81亿元，同比+0.43%，实现扣非归母净利润17.64亿元，同比-1.86%。公司在不利的行业竞争环境下专注核心业务的研发和生产、深耕渠道建设与升级，总体实现业绩的韧性增长。分产品看，销量方面电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三 轮/其 他 （ 格 瓴 新 能 源 并 表 带 来 的 短 途 销 量 ） 销 量 分 别 为760.30/268.66/42.67/2.62万台，同比+5.06%/-17.83%/+63.22%/+428.03%。价格方面电摩受价格竞争影响，ASP同比略有下滑。具体电自ASP同比+0.8%至1689.47元，电摩ASP同比-1.1%至2161.05元，电动三轮车凭借强势需求ASP同比+10.2%至3361.97元。 拆 分 全 年 看 ：2023Q1-Q4实 现 营 收54.42/47.75/72.39/35.81亿 元 ， 同 比+18.65%/-1.57%/-7.08%/+0.18%，2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4实现归母净利润4.78/4.17/6.63/3.24亿元，同比+50.48%/+11.97%/-3.47%/-34.89%。随着2023H2行业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.期间费率平稳下行，运行效率稳中有升 控 费 优 异 叠 加 研 发 驱 动 ，价 格 战 下 盈 利 仍 显 韧 性。2023整 体 毛 利 率 同 比+0.15pct至16.51%。拆分看2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4分别为15.82%/15.30%/16.13%/19.95%，2023H2行业竞争态势趋好后在产品结构持续优化下公司毛利率呈逐季提升趋势。2023整体期间费率同比+0.65pct至6.15%，具体管理费率2.25%（+0.17pct）（系专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（系营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct）（系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额18.64亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证