宏观深度报告 /2024.04.17 请阅读最后一页的重要声明！ 政金债发行因何扩容？ 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《5.3%的增速由谁拉动？——一季度经济数据解读》 2024-04-16 2. 《黑色价格走强——实体经济图谱2024年第14期【财通宏观 陈兴团队】》 2024-04-13 3. 《社融增速何时止跌企稳？——2024年3月金融数据解读》 2024-04-13 核心观点 近期政金债发行有所提速，央行频频提及关注长期收益率，引发市场对政金债供给放量的关注。那么，政金债融资有何规律？发行规模扩大的目的是什么？对流动性和债市有何影响？ ❖ 政金债融资有何规律？近年来政金债发行规模较为稳定，但净融资额呈逐年缩量的趋势，2023年净融资规模由上年的2.1万亿元降至1.9万亿元。分类别来看，国开债是政金债占比最高的品种。回顾历史，政金债年内发行规模往往呈现“前高后低”的特征，前三季度发行量占到全年发行量的八成左右，年内的发行高峰一般在二或三季度，四季度发行规模趋于放缓。去年12月以来，在1万亿增发国债落地和PSL重启的背景下，政金债发行节奏明显放缓，今年一季度政金债供给继续弱于季节性。不过，3月末以来，三大政策性银行发行的债券中，10年期金融债发行规模全面提升，尤其是10年国开债增扩容幅度最大。具体来看，3月最后一周，10年期国开债增发频率由每周1期升至2期，单周发行规模从210亿元提升至300亿元，4月第二周发行规模又进一步提升至340亿元。 ❖ 政金债发行为何提速？短期来看，在长期债券收益率较年初显著下行的背景下，结合央行针对长端利率频频表态的情况来看，我们认为政策性银行增发金融债尤其是10年期债券的短期目的是降低发行成本并解决阶段性的债券供需失衡问题。此外，2016年的超长期政金债发行量达到历史最高规模，背景是市场利率不断下行至低位，与今年长债收益率不断下探的情况较为相似，我们预计后续超长期政金债发行或也将逐步放量。中长期看，政金债是以筹集信贷资金为目的发行的债券，贷款主要投向基建领域。在经济下行期或稳增长发力期，政策性银行往往会扩表以新增信贷投放，而信贷增长的最主要资金来源就是政金债。 ❖ 资金面和债市受何影响？考虑到一季度政金债总发行量略低于往年平均水平，二、三季度政金债发行节奏或将提速，不过发行规模持续放量的可能性不大，年内约有4.54万亿元的政金债待发。与政府债不同，政金债发行筹集的资金并不会进入国库，因此对于流动性的影响有限。政金债发行对于资金面影响主要来自于商业银行买债消耗超额准备金，银行间市场资金供给趋于减少。不过，从历史趋势看，政金债净融资情况和R007利率走势的相关性不大。考虑到政金债发行已有提速迹象，随着后续政金债余额增速持续回升，需要关注国开债和国债利差走扩的可能。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 随着2024年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政的重中之重。本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资有何变化？ ❖ 本轮化债进展如何？去年全国累计发行规模近1.39万亿元，天津、云南、内蒙古和辽宁等重点化债区域发行规模均超千亿。从广义债务率看，12个重点化债省市平均债务率约766，其他省市广义负债率中位数仅479，意味着重点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资规模偏高，23年总的固定资产投资完成额占比为31.4%，具体来看基建方面，22年12个重点省份的基建投资占比为24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州贡献六成以上，其他省市的基建投资规模其实并不算高。 ❖ 重点地区融资有何变化？地方化债以来，城投债呈现两方面变化，第一个变化是净融资规模收缩，即便在2022年“赎回潮”低基数的背景下，2023年四季度城投债净融资较2022年同期仍缩量1045亿元，较2021年同期则大幅减少近6317亿元。债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显，去年四季度，12个重点化债省市城投债净融资规模共-987亿元，占城投债净融资缩量总规模的63%。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格；另一方面，提前兑付加剧了城投债融资的缩量，化债大省城投债提前偿还的规模也排在前列，去年10月以来，贵州、湖南和广西省城投债的提前兑付规模居前，而以上三省2023年特殊再融资规模均在千亿以上，财政持续助力各地对城投债提前兑付。城投债的第二个变化是借新还旧比例明显上升，而项目建设和补流的比例明显收缩，这一变化在重点化债地区表现得更为明显。新发债的发行规模则相对较稳定，今年一季度部分重点省市发行规模下降或节奏上推迟，但从总量上看，重点省市计划发行规模占全国的比重与往年差距不大。 ❖ 区域化债对投资影响多大？23年仅内蒙古、甘肃、宁夏、重庆和辽宁的固定资产投资增速高于全国水平，其余重点化债省市投资增速均不及全国，其中六省的固定资产投资录得负增长。从地方两会透露的线索来看，重点化债省市投资目标增速多数下调，且平均目标增速较其他省份降幅高出约0.8个百分点。今年特殊再融资债发行规模的理论上限为1.43万亿元，地方债务增量控制仍是财政关注的重点，短期会使得重点地区投资有所放缓。不过，在民间投资参与度提升以及中央配套资金的支持下，叠加去年投资低基数效应的影响，重点化债省市的投资增长大概率不会失速。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 政金债融资有何规律？ ........................................................................................................................... 3 2 政金债发行为何提速？ ........................................................................................................................... 6 3 资金面和债市受何影响？ ....................................................................................................................... 8 图1. 历年政策性银行金融债发行规模和占比 ............................................................................................. 3 图2. 政金债每月发行规模（亿元） ............................................................................................................. 4 图3. 政金债每季净融资规模（亿元） ......................................................................................................... 4 图4. 政金债月度发行和净融资规模（亿元） ............................................................................................. 4 图5. 10年期政策性金融债周度发行规模（亿元） ..................................................................................... 5 图6. 历年10年国开债发行明细 ................................................................................................................... 5 图7. 10年农发债周度发行规模（亿元） ..................................................................................................... 6 图8. 10年口行债周度发行规模（亿元） ..................................................................................................... 6 图9. 10年期和30年期国债利率及利差 ....................................................................................................... 7 图10. 10年期以上政金债发行规模占比和国债利率 ................................................................................... 7 图11. 政金债余额增速与贷款需求指数（%） ........................................................................................... 8 图12. 国开行和农发行各领域贷款余额占比（%） ................................................................................... 8 图13. 政策行银行资产同比和GDP增速（%） ........................................................................................ 8 图14. 2022年政策性银行负债构成 ............................................................................................................... 8 图15. 历年政金债发行和到期量 ................................................................................................................... 9 图16. 政金债净融资规模和R007走势 ........................................................................................................ 9 图17. 政策性银行债持有者分布（%） ....................................................................................................... 9 图18. 政策性金融债余额同比增速及国开债国债利差（%） ............