2024年3月及一季度经济数据点评：经济超预期，结构仍分化

宏观研究 2024.04.16 本报告导读： 经济超预期，结构仍分化 ——2024年3月及一季度经济数据点评 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 24年一季度GDP超预期，一方面，全球制造业回暖抬升出口中枢，并带动国内生产增长较快；另一方面，得益于增发国债和新的制造业政策支持，地方举债限制和部分行业产能过剩未拖累基建和制造业投资。但名义增长依然处于历史低位，“以价换量”的逻辑没有扭转，同时地产数据偏弱，意味着政策对稳增长的关注仍然不会降低。在宏观预期基本企稳但尚缺乏上修动力的背景下，寻找确定性依然是下一阶段资产配置 的核心方向。 摘要： GDP：24Q1GDP同比增长5.3%，高于wind一致预期的4.9%。一季度GDP环比处于2020年以来偏强状态，也略高于疫情前同期环 比水平。从生产法角度来看，一季度GDP超预期主要来自于第二产业的高增，主因可能是出口的带动。 供给侧：汽车与高端制造相对高位，边际上建筑链是核心拖累。3月工业增加值读数和实际动能均有所下调。一季度汽车与高端制造较强，可能与出口相关，而3月工增下滑的核心拖累在于建筑链，或与地产投资的再度回落有关。 需求侧： 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 货币宽松的必要性在升温 2024.04.14 出口动能再度放缓 2024.04.13 通胀再超预期，降息预期降温 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 投资：高端制造与建筑的景气继续分化。3月制造业投资强、基建与地产弱，制造业中高端制造强、建筑链弱，反映“先立后破”持续推进。往后看，“先立”的方面，预计设备更新改造政策将持续支撑高 技术制造业链条投资增速的高位；“后破”的方面，预计二季度内新增专项债有望放量接力结转国债资金，全年基建投资维持韧性。 消费：餐饮服务节后退温，可选商品退坡较大。3月社零当月同比增速回落，环比回升幅度弱于晚春年份季节性。疫情期间的社零的低增速中枢核心源于地产后周期的收缩与接触性服务消费受到行政性抑 制，当前接触性服务消费继续修复空间有限的背景下，社零能否延续疫后修复趋势的核心在于以旧换新政策的力度。 关于一季度经济数据及后续走势，需要厘清几个关键问题： 第一，一季度GDP超预期的动力主要来自于哪里？来自于出口和固定资产投资。一方面，全球制造业回暖带动国内出口中枢抬升；另一方面，得益于增发国债和新的政策支持，地方举债限制和部分行业产 能过剩未拖累基建和制造业投资。此外，部分数据的同比口径调整也是数据超预期的原因之一。 第二，超预期的经济数据是否会使得政策对稳增长的关注度降低？大概率不会。一方面，“以价换量”的逻辑仍然没有扭转，Q1名义GDP同比增长4%，处于历史低位；另一方面，居民部门信贷连续两个月 同比少增，商品房销售同比降幅在20%以上，均表明“经济稳定向好基础尚不牢固”。 第三，在宏观预期基本企稳但尚缺乏上修动力的背景下，寻找确定性依然是下一阶段资产配置的核心方向。行业上建议寻找部分库存低位的下游消费制造行业，后续受益于中美共振补库；确定性强的“类 固收”资产仍具有较强的吸引力。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CPI季节性的重塑 劳动力市场维持强韧性 2024.04.11 2024.04.11 2024.04.06 目录 1.GDP：一季度同比5.3%，高于市场预期3 2.生产：读数与动能均有回落4 3.投资：制造业继续提升，基建、地产回落5 4.消费：餐饮服务节后退温，可选商品退坡较大8 5.经济“开门红”，结构仍分化9 6.风险提示11 1.GDP：一季度同比5.3%，高于市场预期 2024年一季度GDP同比增长5.3%，高于Wind一致预期的4.9%。一季度 GDP环比处于2020年以来偏强状态，也略高于疫情前同期环比水平。分产业来看，第一产业同比增长5.3%；第二产业同比增长6%，环比强于季节性；第三产业同比增长5%，环比略弱于23年同期。从生产法角度来看，一季度GDP超预期主要来自于第二产业的高增，主因可能是出口的带动。 图1：第一产业环比弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：第二产业环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：第三产业环比略弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.生产：读数与动能均有回落 2024年3月工业增加值同比增长4.5%（1-2月累计同比7.0%），以21年为基数三年平均增速4.5%（前值5.6%）。从行业大类来看，采矿业同比增速为0.2%（前值2.3%，三年均速4.3%）；制造业5.1%（前值7.7%，三年均速4.6%）；电热水 4.9%（前值7.9%，三年均速4.9%）。3月工业增加值显示生产各项读数均有回落，定基期计算出的实际动能也有所下调。 从制造业的细分行业来看，高技术链条和汽车的景气整体较高，既有出口的带动，也可能受新质生产力相关政策的支撑，而建筑链材料制造业是核心拖累，黑色冶炼（8.7%→3.3%）、非金属冶炼（3.9%→-2.8%），可能与地 产投资的再度回落有关。 图4：生产动能有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 图5：制造业生产整体回落，建筑链是核心拖累 分类 行业 环比变化 24-03 24-02 23-12 23-11 医药 6.6 3.1 -3.5 -3.3 -8.1 食品 -2.4 4.9 7.3 4.4 3.8 下游 汽车 -0.4 9.4 9.8 20.0 20.7 农副食品 2.9 5.2 2.3 -0.8 -0.5 纺织 -4.1 2.5 6.6 1.7 2.1 运输设备 -2.4 8.6 11.0 5.6 12.7 电气机械 0.2 4.8 4.6 10.1 10.2 电子设备 -4.0 10.6 14.6 9.6 10.6 专用设备 -1.1 0.9 2.0 3.6 1.9 通用设备 -4.1 0.0 4.1 4.6 0.8 中游 有色冶炼 -1.3 11.2 12.5 12.9 10.2 橡胶塑料 -7.8 5.3 13.1 9.9 7.4 金属制品 -6.0 1.5 7.5 7.3 6.0 化学原料 -0.9 9.1 10.0 11.0 9.6 黑色冶炼 -5.4 3.3 8.7 2.1 5.1 非金属制品 -6.7 -2.8 3.9 0.3 -0.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.投资：制造业继续提升，基建、地产回落 3月固定资产投资同比增长4.7%，较2024年1-2月继续回升0.5%，环比持 平季节性。制造业继续提升且强于季节性，基建、地产回落且弱于季节性，固定资产投资内部高技术制造业取代建筑业的结构性的特征愈发明显。 制造业投资同比继续回升，高技术链条进一步修复。3月制造业投资同比增长10.3%，再度回升0.9%，环比强于季节性。分行业来看，制造业各链条中，建筑制造、低技术回落，高基数链条高位继续回升。制造业内部也呈现出高技术链条取代建筑链的特征，延续2月我们对于政策支撑下高技术产业投资维持高增速的判断。 房地产投资同比降幅扩大，需求端受政策支撑有所回暖，供给端仍在出清周期中。3月房地产开发投资同比下降10.0%，降幅扩大1.0%。供给端看，3月新开工、施工和竣工面积同比分别为-25.4%、-16.7%和-21.8%，前期拿 地的长期回落将带领新开工和施工全年处于下行周期。需求端看，3月商品 房销售面积同比进一步下降至-23.7%，降幅减少1.2个百分点，土地成交也从-12.1%回升至-4.1%，结合30城商品房成交的高频数据3月环比超季节性反弹，说明前期地产需求端政策效果有一定显现，可持续性有待观察。 广义基建投资小幅回落，电热水依旧是核心支撑。3月基建投资（不含电力）同比增长6.6%，回升0.3%；广义基建投资同比增长8.6%，继续回落0.4%， 环比弱于季节性。分项来看，3月电热水投资增速31.5%，进一步回升6.2个百分点，对基建增速的支撑作用进一步提升；水利和公共设施管理业增速0.2%，再回落0.2个百分点；交通运输投资增速5.7%，回落5.2个点。 “先立后破”的背景下，2024年第一季度固定资产投资数据呈现出显著的“内需调结构”的特征：高技术制造业与建筑链的景气呈现分化。往后看，“先立”的方面，预计设备更新改造政策将持续支撑高技术制造业链条，维持高技术制造业投资增速的高位；“后破”的方面，第一季度基建资金来源 主要为结转的2023年新增国债，证据是水利与公共设施投资增速虽低，但水利分项增速较高（累计13.9%），符合增发国债时提出的使用要求。因此一季度新增专项债6341亿，不足2023年同期（13568亿）的一半的同时，广义基建增速依旧维持韧性。从地方项目申报与审批过程来看，预计二季度内新增专项债有望放量，全年基建投资维持韧性。 图6：固定资产投资与季节性持平图7：制造业对投资增速的贡献进一步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8制造业投资再度提升，高技术产业投资高位 需求侧产业链条 行业分类 环比变化 24-03 24-02 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 建筑制造 有色金属 -8.3 14.9 23.2 25.7 20.4 8.8 15.5 -0.6 食品 20.2 13.613.2 5.5 11.0 4.9 5.7 16.6 22.5 31.9 19.3 17.8 35.8 7.8 农副食品6.6 7.7 7.0 31.4 7.1 28.918.5 食品-5.9 汽车汽车0.7 低技术 纺织-4.9 化学原料-3.6 金属制品12.6 11.6 10.1 15.0 4.5 1.3 7.4 -6.7 3.2 10.4 14.0 14.2 12.6 12.7 15.2 10.0 21.8 9.2 7.7 1.4 13.012.5 4.0 高技术 16.4 11.3 14.4 -8.2 8.2 5.9 6.8 6.1 15.9 12.0 10.4 26.4 11.9 14.3 13.9 14.8 10.2 5.9 5.7 -7.3 14.0 7.7 24.625.0 6.2 8.7 31.535.6 -1.9 5.8 24.1 2.7 12.2 21.4 28.3 35.8 14.0 1.1 10.8 8.5 -4.8 0.6 通用设备5.1 专用设备3.9 电子设备-0.9 运输设备-0.4 电气机械-18.3 医药11.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：地产需求端商品房销售、土地成交均有回暖图10：地产供给端依旧处于下行周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：电热水对广义基建增速的贡献提升图12：设备更新对投资增速构成重要支撑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.消费：餐饮服务节后退温，可选商品退坡较大 2024年3月社会消费品零售总额当月同比增速3.1%（前值5.5%），环比回升幅度弱于晚春年份季节性，但依然处于疫后修复趋势中。 结构角度，餐饮回落幅度大于商品，商品内部可选回落较大。以2021年为基期，餐饮收入和商品收入均有回落，餐饮回落幅度更大。商品分类来看， 必选消费回落较少，可选消费回落较多。 接触性服务消费降温的背景下，社零能否延续疫后修复趋势的核心在于以旧换新政策的力度。疫情期间的社零的低增速中枢核心源于地产后周期的 收