2024年3月社融数据点评：货币宽松的必要性在升温

宏观研究 2024.04.14 本报告导读： 货币宽松的必要性在升温 ——2024年3月社融数据点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 我们在前期报告中已重点提示本月M1和M2的双双回落，本质问题是居民的储蓄释放并没有流向实体，而是选择了金融资产进行配置，以及提前还贷。这才是驱动年初以来股债商都能出现阶段性行情的本质原因。但实体经济的冷暖才是资本市场健康运行的关键，后续货币政策宽松的必要性在上升。 摘要： 社融增速延续回落态势，私人和政府信用皆有收缩。2024年3月社融存量增速为8.7%，回落0.3个百分点，新增社融4.87万亿元，同比少增0.51万亿元。拆分结构来看，贷款和政府债是主要拖累，其中信贷同比少增6561亿元，政府债同比少 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 增1373亿元。未贴票和企业债券是3月新增社融的主要支撑，其中未贴票同比多 增1760亿元，企业债券同比多增1251亿元。此外，信托贷款同比多增725亿元， 或与地产融资支持有关。股票融资在监管严控发行上市准入的背景下继续收缩，同比少增387亿元。 2024年3月新增信贷30900亿元，同比少增8000亿元，票据融资是主要支撑。细分来看：居民中长贷新增4516亿元，同比少增1832亿元，居民短贷新增4908亿元，同比少增1186亿元，企业中长贷新增16000亿元，同比少增4700亿元，企业短贷新增9800亿元，同比少增1015亿元，票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元，非银贷款减少1958亿元，同比多减1579亿元。 票据融资仍没有放量，体现央行在平滑信贷投放。3月，1年中短期票据相 出口动能再度放缓 CPI季节性的重塑 通胀再超预期，降息预期降温劳动力市场维持强韧性 外需定边际，内需调结构 2024.04.13 2024.04.11 2024.04.11 2024.04.06 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 比1年国债溢价明显上行，从月初的0.49%上升至月末的0.60%。企业债券融资同比多增，说明支撑信用扩张的主力为传统制造产业。 居民信贷延续回落，2月LPR非对称降息的政策效果存在时滞。RMBS资 金流数据显示，3月条件早偿率为28.0%，较2月没有发生显著降低。一方面，对于存量房贷，LPR降息的起效需等待房贷利率的重定价时点（一般是年初）；另一方面，银行存款利率降息潮延续，中小银行陆续跟进，存款利率下调幅度从5bp到45bp不等。 2024年3月M1增速1.1%（前值1.2%），M2增速8.3%（前值8.7%）。M1新增幅度为疫后同期最低，主因企业存款回落。3月企业存款同比少增5330亿元，为 疫后同期次低，显示有效需求依然不足。此外，非银存款同比少增4550亿元，对M1读数或存在扰动。M2增速较上月滑落0.4%，居民存款同比少增774亿元，仍处于储蓄释放的过程中。房贷早偿和资产配置（如黄金、高股息、债基）是储蓄释放的主要方向。 我们在前期报告中已重点提示本月M1和M2的双双回落，本质问题是居民的储 蓄释放并没有流向实体，而是选择了金融资产进行配置，以及提前还贷。这才是驱动年初以来股债商都能出现阶段性行情的本质原因。但实体经济的冷暖才是资本市场健康运行的关键，后续货币政策宽松的必要性在上升。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 2024.03.31 目录 一、社融：私人和政府部门延续回落态势3 二、信贷：央行在平滑信贷投放4 三、货币：企业存款偏弱，居民储蓄继续释放6 四、货币宽松的必要性在升温7 �、风险提示8 一、社融：私人和政府部门延续回落态势 社融增速延续回落态势，私人和政府信用皆有收缩。2024年3月社融存量增速为8.7%，回落0.3个百分点，新增社融4.87万亿元，同比少增0.51万亿元。 拆分结构来看，贷款和政府债是主要拖累，其中信贷同比少增6561亿元，政府债同比少增1373亿元。政府债发行方面，3月国债净融资1412亿元，略低于 疫后同期（1525亿元）；地方债净融资2848亿元，显著低于疫后同期（3914亿元）。预计后期政府债发行加速，或对社融形成边际贡献。未贴票和企业债券是3月新增社融的主要支撑，其中未贴票同比多增1760亿元，企业债券同比多增 1251亿元。此外，信托贷款同比多增725亿元，或与地产融资支持有关。股票 融资在监管严把发行上市准入关的背景下继续收缩，同比少增387亿元。 图1：2024年3月社融存量增速回落至8.7%（前值9.0%） 14 13 12 11 10 9 8 7 (%) 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：3月社融新增4.87万亿元，同比少增0.51万亿元 70,000 （亿元）社会融资规模:当月值 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：私人部门融资需求回落 (亿元) 2020 2021 2022 2023 2024 48,725 32,926 543 680 3,552 4,608 227 4,642 65000 55000 45000 35000 25000 15000 5000 -5000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -464 二、信贷：央行在平滑信贷投放 2024年3月新增信贷30900亿元，同比少增8000亿元，票据融资是主要支撑。 细分来看：居民中长贷新增4516亿元，同比少增1832亿元，居民短贷新增4908 亿元，同比少增1186亿元，企业中长贷新增16000亿元，同比少增4700亿元， 企业短贷新增9800亿元，同比少增1015亿元，票据融资减少2500亿元，同比 少减2187亿元，非银贷款减少1958亿元，同比多减1579亿元。 票据融资仍没有放量，体现央行在平滑信贷投放。3月，1年中短期票据相比1年国债溢价明显上行，从月初的0.49%上升至月末的0.60%。企业债券融资同比多增，说明支撑信用扩张的主力为传统制造产业。 居民信贷延续回落，2月LPR非对称降息的政策效果存在时滞。RMBS资金流数据显示，3月条件早偿率为28.0%，较2月（29.1%）没有发生显著降低。一方面，对于存量房贷，LPR降息的起效需等待房贷利率的重定价时点（一般是 年初）；另一方面，银行存款利率降息潮延续，中小银行陆续跟进，存款利率下调幅度从5bp到45bp不等。 图4：2024年3月新增信贷30900亿元，同比少增8000亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：企业和居民部门新增贷款均有所回落 50000(亿元)20202021202220232024 40000 30000 20000 10000 0 -10000 30,900 16,000 9,800 -2,500 4,5164,908 -1,958 134 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元 (亿元)票据融资:当月值 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、货币：企业存款偏弱，居民储蓄继续释放 2024年3月M1增速1.1%（前值1.2%），M2增速8.3%（前值8.7%）。M1新增幅度为疫后同期最低，主因企业存款回落。3月企业存款同比少增5330亿元， 为疫后同期次低，显示有效需求依然不足。此外，非银存款同比少增4550亿元，对M1读数或存在扰动。 M2增速较上月滑落0.4%，居民存款同比少增774亿元，仍处于储蓄释放的过程中。房贷早偿和资产配置（如黄金、高股息、债基）是储蓄释放的主要方向。 图7：2024年3月M1增速1.1%（前值1.2%），M2增速8.3%（前值8.7%） (%) 30 25 20 15 10 8.30 5 01.10 -5 -10 M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：M1新增幅度为疫后同期最低 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增0.53万亿元，是M1下降的主因 （亿元）20202021202220232024 48,000 28,300 20,725 #N/A #N/A -7,661 -1,500 80000 60000 40000 20000 0 -20000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、货币宽松的必要性在升温 3月的金融数据显示，信用端延续了2月回落的态势，边际变化在于企业中长贷的收缩。由于企业信用的背后实质上是政府信用主导，我们认为后期随着政府债发行加速，“三大工程”、大规模设备更新等项目落地，企业信用有望边际企稳。 3月货币端低于市场预期，延续了之前的回落趋势。一方面，在消费平价化的新趋势下，居民储蓄倾向提升，货币更难通过居民消费流向企业，同时在有效 需求仍然不足的背景下，企业投资意愿偏弱，存款定期化明显，导致M1增速下滑；另一方面，地产出清和存款利率下调促使居民主动进行资产负债表管理，随着居民储蓄释放推进，M2的回升仍需政策发力。 我们在前期报告中已重点提示本月M1和M2的双双回落，本质问题是居民的 储蓄释放并没有流向实体，而是选择了金融资产进行配置，以及提前还贷。这才是驱动年初以来股债商都能出现阶段性行情的本质原因。但实体经济的冷暖才是资本市场健康运行的关键，后续货币政策宽松的必要性在上升。 (亿元) 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图10：最近一轮政府信用的扩张对实体影响减弱 居民存款：TTM企业存款：TTM政府信用：TTM 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 �、风险提示 宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反