证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2024年04月16日策略专题研究：实物崛起——近期观点更新牟一凌，方智勇、王况炜、梅锴、吴晓明、纪博文、胡悦、沈心怡 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要1.过去金融化对实物资产的“不友好”，反而成为了当下去金融化背景下实物世界韧性的来源。在2010年后，地产成为经济增长的主要驱动，然而地产链本身却似乎并非是最好的投资品，这背后存在着深刻的基本面逻辑，事实上，房地产对其产业链中上游的实物资产的景气带动的相关性似乎并不强：在2011年至2019年地产新开工的两个峰值区间，其复合增速仅为1.5%，然而大宗商品中如铜与螺纹钢的消费量复合增速为6.2%与6.5%，均弱于GDP的增长。一定程度说明，地产过往对于GDP的拉动可能是通过房价实现。房价可能通过金融化的方式，为高端消费和制造创造了利润空间，并形成GDP。这个过程中，对产业链中上游的实物资产消耗拉动则相对有限。当地产金融化的状态得到逆转，地产投资下滑的同时，制造业活动持续高位，一定程度维持实物资产韧性：当下实物工作量表征指标万得克强指数创下了2022年以来新高，而高频视角下宏观经济也处于底部回升的状态之中。随着全球PMI连续站上荣枯线，制造业活动不断复苏，出口与经济向高质量发展转型的目标将带动制造业生产活动持续，实物消耗量有望持续上升。我们测算，如果设备类制造业在1.4%增长时，大概就能抵消房地产9%的下滑带来的实物拖累；如果设备制造业增速达到5%以上，金属、能源的消耗则可能更有弹性。然而在去金融化压力下供需格局相对偏弱的中游对利润的留存难度不断加大，过去15年品牌化和高端化的消费发展路径则似乎受阻。这种转型期的阵痛在制造业强国历史上并不少见：比如1929年大萧条后的美国，长期的产业升级投入和制造业发展导致其在金融收缩阶段出现了严重产能过剩，股票市场也阶段性表现不及其他国家。2.为宏大叙事定价：黄金的锚与更广泛的实物机遇。全球视角来看，美国不断超预期的通胀数据导致降息预期回摆，金融市场波动加剧，2023年来的美国经济的“完美故事”逐渐走向尾声。而近期黄金与美国实际利率的背离使得投资者认为是计入了“去美元化”的远期图景。事实上，美国过去2年宽财政+紧货币主导的资金脱虚向实，货币流通速度得以加快，本身也会让通胀中枢抬升。而如果考虑到美国长期实际利率低估了长期通胀和提前计入了降息预期两个因素，对其进行修正后实际利率指示的金价应该在2500美元/盎司左右，与实际差距不大。而从货币体系不信任角度，如果回到准布雷顿森林体系的比值体系看，与2011年欧债危机时期的金价在2900美元/盎司左右。当下美国金价中枢上移是中期趋势，并未高估，但是实现其中期上移，则同样需要更多条件配合，如持续的美国净储蓄为负使得美联储不得不进行货币的宽松。相较之下当前油和铜的价格相对黄金明显低估，考虑到制造业活动修复支撑实物需求，油金比和铜金比向中枢回归可能有较大空间。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要23.以史为鉴，产业链利润向上分配格局逆转的三大情形。短期视角来看，产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动。以2009年为例，中国经济重回投资驱动，然而前期上游采矿业或主动或被动地进行了大幅累库，进入2009年海外需求的低迷使得中下游在内需带动下生产活动得以持续，然而补库意愿却明显偏弱，在拖累了上游的去库进程的同时，产业链利润阶段性流向下游。中期视角来看，上游产能建设完成带来的供给释放，而中下游进入生产阶段，产业结构回归稳定，带来中下游利润的恢复（此时股票表现更多是同涨）。在2006年至2007年，新增产能不断投产后上游供给端的约束逐渐被打开，而2006年的宏观调控也使得固定资产投资增速阶段性走弱，经济增长驱动向消费与出口的结构性转移（尤其是出口环节增加值率抬升），使得上游大量释放的供给并不能被需求完全承接，产能过剩风险隐现。而长期来看，经济发展结构的转变似乎是上游利润占比长期萎缩的主要原因：对于上世纪80年代的美国而言，长期过高的资源价格对下游需求形成了彻底破坏，经济体不得不进行结构转型，TMT及服务业在经济中重要性的抬升使得全社会对能源的需求系统性下滑；而2010年以后，中国经济转向金融化带来的债务驱动，全社会增加值率放大同时，也降低对资源品的需求。而从股票市场来看，供给侧改革以后，上游利润占比格局的变化对其股价表现的指示意义明显加强，是上游获得相对收益的重要锚定。4.映射当下，逆转时刻远未出现。当下中外产业链中下游制造业的补库周期陆续开启，与过去不同，短期看：本轮周期上游并未累积过量的库存，相对中下游反而处于有利位置。中期看：当下上游的供给约束依然强烈，中下游反而是产能更为过剩的一方。海外产能建设仍在进行之中，而中国制造业为了维护过去经过多年努力积累下来的市场份额同样需要进行设备的更新换代与加速产能出海的步伐，“内卷”与“外卷”均无法停止，而这使得中下游制造业在复苏周期中更难对利润形成留存。长期来看，当前的价格并未处于绝对的高位，尚未对下游需求形成压制，下游仍在结构出清的过程中，而新的产业周期同样尚未对GDP形成实际的明显带动。国内来看，资源消耗>GDP>利润的不等式仍可能是未来经济主要矛盾，在未出现广谱商品价格因为货币走弱而创历史新高前，广泛的需求破坏可能不会发生。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要35.实物崛起，真正的周期已经开始。当全球脱虚入实之际，实物世界具有韧性，只要广义上的需求破坏不发生（参考我们此前报告），挂靠实物消耗的上市公司的产能价值重估远未结束。当然，最后的“敌人”可能是商品价格过快上涨全面突破历史高点本身，因为这意味着：对于中下游的需求破坏可能会加速；或者紧缩压力导致金融系统波动放大的概率在增加（而事实上，在面对通胀下的金融市场波动，无论“降息”是否发生，上游商品股也似乎都是更具韧性的一环：在2007年至2008年面临着金融系统波动放大的担忧，美联储提前降息后大宗商品在2008年3季度前快速反弹，美股上游资源股依然是全行业中领涨的板块，也有明显绝对收益；而在1978年后的滞胀期间，利率水平维持高位，金融市场大幅波动的同时，也恰好是上游企业市值占比向其利润占比回归的开始）。在当下，当价格上涨速度可控下，是最好的买入时期，基于实物资产的思路，逆市场单纯追寻价格上涨的简单逻辑，股票侧的投资为了实现更好收益反而应该：在挂靠全球制造业活动修复和货币价值相对下降的品种中，阶段性兑现部分价格上涨导致股票上涨过快的资产，而逆向买入商品价格未明显上涨或正在探底的资产，我们当下推荐：油、铜、煤炭、资源运输（油运、干散等）、铝、和贵金属。其次，沪深300中的传统制造龙头（重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁）也受益于全球制造业的修复；同时，我们依旧看好与实物工作量挂钩的万得克强指数与红利资产（包含水电、燃气、铁路、公路和银行等）。风险提示：全球经济超预期衰退；国内债务风险暴露；海外货币政策超预期紧缩；测算误差。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S为宏大叙事定价：黄金的锚与更广泛的实物机遇02资源占优格局的逆转时刻远未到来03实物世界的韧性01配置建议04风险提示054 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告实物世界的韧性01.5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明过去地产金融化的时代中，并没有拉动多少的实物消耗1.1资料来源：wind，民生证券研究院6•地产开工面积的两个峰值是在2011年和2019年，增长15%，区间复合增速为1.7%。而相较之下铜、铝、螺纹消费区间复合增速分别为6.2%、9.0%、6.5%，两者并不匹配。相反，房价的涨幅和GDP相当，一定程度说明，地产过往对于GDP的拉动是可能通过房价实现的。即房价可能是通过金融化的方式，为高端消费和制造创造了利润空间，并形成了GDP。图表：过去地产金融化的时代中，地产开工与实物消耗并不匹配（2011年=1）图表：地产开工面积的两个峰值是在2011年和2019年，增长15%，复合增速为1.7%。而相较之下铜、铝、螺纹消费复合增速分别为6.2%、9.0%、6.5%资料来源：wind，民生证券研究院0.500.801.101.401.702.00201120122013201420152016201720182019中国:房屋新开工面积:住宅中国:消费量:精炼铜中国:螺纹钢:表观消费量中国:消费量:精炼铝中国:GDP:现价中国:GDP:不变价指标名称2011年至2019年复合增速中国:房屋新开工面积:住宅1.7%中国:消费量:精炼铜6.2%中国:消费量:精炼铝9.0%中国:螺纹钢:表观消费量6.5%中国:GDP:现价9.2%中国:GDP:不变价8.9%中国:一线城市住宅平均价格8.2% 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.2房地产投资对GDP的拖累和对实物消耗的拖累并不一致7图表：房地产投资与制造业共同影响实物消耗的逻辑图▪造成差异的主要变量在于：▪房地产投资消耗实物主要是通过建安工程（建筑业）和设备工器具购置（制造业）来实现的，“其他费用”主要包括土地购置费、财务费用等，虽然占比较高，但并不构成实物工作量，也不计入GDP。▪建筑业和制造业本身每单位增加值对实物的消耗也不一致，各有侧重点：建筑业对实物的消耗主要是在“非金属材料”和“金属”。而制造业主要消耗在“能源”和“金属”，其中，设备制造业对金属的单位消耗会更高。图表：从上游到下游排列各部门，纵轴表示对金属的“完全消耗系数”，设备制造的单位消耗最高资料来源：wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.3制造“内外卷”，实物再崛起8▪过去两年的变化：房地产投资下滑，但制造业（中间品）和资本品在GDP中的比例增加。年份房地产投资增速比例上升的制造业增速房地产+制造业增加值变化实物消耗的变化能源消耗的变化金属消耗的变化非金属材料消耗的变化2022-10%7.5%0.1%-0.5%-1.1%1.2%-2.5%2023-9.6%11%1.5%1.5%0.8%3.6%-1.2%▪2022年房地产投资首次大幅下滑，但实物消耗并未随之大幅减少；2023年房地产投资继续大幅下行，但实物消耗转为正增长1.5%，韧性来源一方面是房地产基数的缩小使其拖累作用减小；另一方面则是制造业，尤其是设备制造业大幅增长。▪未来场景测算：由于房地产拖累的减弱和设备制造业的加强，实物消耗将由韧性转为弹性情形房地产投资增速设备制造业增速房地产+制造业增加值变化实物消耗的变化能源消耗的变化金属消耗的变化非金属材料消耗的变化情形1-9%1.4%0.1%0%-0.1%0.4%-0.6%情形22.0%0.5%0.5%0.3%0.9%-0.1%情形33.2%1.3%1.5%1%2.0%0.9%情形45.0%2.5%3%2.2%3.6%2.3%•（1）按照万得一致预期，房地产继续下降9%，但形成实物工作量的建安工程占比回到2022年中枢63.1%•（2）由于产业链重建，在中国制造业中，资本品（设备类）的占比继续提升,2023年为历史最高占比的，按照2022-2023的提高速度提升，2023年不是历史最高占比的，提升至近5年最高值或历史最高值•（3）四种情形假设：一增一减带来的总实物消耗能够保持：0%增长，0.5%增长，1.5%增长，或金属消耗保持3.6%增长。•（4）测算在上述假设下，设备制造业需要提升多少，能够抵消多少房地产对GDP的拖累。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明不同口径下的万得克强指数对比1.4资料来源：wind，民生证券研究院9图表：将贷款数据与货运数据进行修正后的万得克强指数在2024年2月达到了2022年以来的最高点（%）图表：即使剔除信贷数据，仅考虑工业用电量与货运量数据版本的万得克强指数当前也同样处于历史高位附近（%）我们将原版的万得克强指数中的铁路货运量分项用整体的货运量