央行4月MLF续作点评：4月以来资金宽松的本质

2024.04.16 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 4月以来资金宽松的本质 ——央行4月MLF续作点评 本报告导读：4月以来资金体感宽松，市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%， 本质在于外部均衡对于央行宽松空间（降息）和回购利率下行仍有约束。 摘要： 4月以来资金体感宽松，市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%，R007向下但DR007横盘的现象或持续。R001、R007分别从4月1日1.88%、2.14%下行8bp、25bp到4月12日1.80%、1.89%，但DR001、DR007分别仅 下行1bp、4bp到1.71%、1.83%。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能能 2024.04.15 寻找主题与业绩共振的方向 2024.04.15 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” 2024.04.14 牛市思维下市场的选择：中短债 2024.04.14 久期策略重在适度 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 银行间回购市场的供大于求或持续，R007与DR007的利差或持续收窄。从资金供给角度来看，机构融出行为具有典型宽松特征，同时4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，税期扰动较小，资金供给充裕。从资金需求角度来看，由于DR007持续略高于1.80%，杠杆策略收益较低，全市场的回购余额和杠杆率均出现下行，资金需求减少。 香港地区人民币流动性收紧和逆周期因子发力，表明当前外部均衡压力依然存在，“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或依然有效，因此对于央行宽松空间（如降息）和回购利率（DR007）下行仍有约束。观察外部均衡压力，1个月期的CNHHIBOR持续上行，逆周 期因子大幅发力，两者情形接近于2023年8-9月份。 4月份MLF续作“量缩价平”符合预期，“量缩”或因MLF利率大幅高于CD利率，造成一级交易商报量需求下降，“价平”或因受制于外部均衡，鉴于Q2MLF到期量较小，“量缩价平”或持续。数量上看，参考3月18日《从一级交易商视角理解3月MLF缩量》，比价原因导致一级 交易商对MLF需求减弱，同时Q2MLF到期量合计仅5320亿元，缩量续作影响较小。价格上看，一方面大规模设备更新换代、消费品以旧换新、优化二手房限购等需求端政策正在发力，央行进一步宽松动作或等待宽信用的效果；另一方面美国核心服务通胀反复，下半年领导人选举存在不确定性，核心商品通胀或与候选人的全球贸易政策直接相关，因此美联储2024年降息时点和次数均有较大不确定性，稳汇率对于中国央行的重要性依然靠前。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2024.04.14 目录 1.银行间回购市场的供大于求或持续3 2.外部均衡压力带来的两大直接影响3 3.4月8日-4月12日狭义流动性回顾4 4.4月15日-4月19日利率供给展望6 5.4月8日-4月12日同业存单市场回顾7 6.风险提示9 1.银行间回购市场的供大于求或持续 4月以来资金体感宽松，市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%，R007向下但DR007横盘的现象或持续。R001、R007分别从4月1日1.88%、2.14%下行8bp、25bp到4月12日1.80%、1.89%，但DR001、DR007 分别仅下行1bp、4bp到1.71%、1.83%。 银行间回购市场的供大于求或持续，R007与DR007的利差或持续收窄。从资金供给角度来看，机构融出行为具有典型宽松特征，同时4月份票据数据所表征的弱于季节性的信贷情况，税期扰动较小，资金供给充裕。从资金需求角度来看，由于DR007持续略高于1.80%，杠杆策略收益较低，银行间市场的回购余额和杠杆率均出现下行，资金需求减少。 图1：6M期国股银票转贴现收益率低于往年图2：股份制银行融出资金迅速抬升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.外部均衡压力带来的两大直接影响 香港地区人民币流动性收紧和逆周期因子发力，表明当前外部均衡压力依然存在，“外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条或依然有效，因此对于央行宽松空间（如降息）和回购利率（DR007）下行仍有约束。观察外部均衡压力，1个月期的CNHHIBOR持续上行， 逆周期因子大幅发力，两者情形接近于2023年8-9月份。 图3：逆周期因子大幅发力图4：离岸人民币流动性快速收紧 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4月份MLF续作“量缩价平”符合预期，“量缩”或因MLF利率大幅高于CD利率，造成一级交易商报量需求下降，“价平”或因受制于外部均衡，鉴于Q2MLF到期量较小，“量缩价平”或持续。数量上看，参考3月18日《从一级交易商视角理解3月MLF缩量》，比价原因导 致一级交易商对MLF需求减弱，同时Q2MLF到期量合计仅5320亿元，缩量续作影响较小。价格上看，一方面大规模设备更新换代、消费品以旧换新、优化二手房限购等需求端政策正在发力，央行进一步宽松动作或等待宽信用的效果；另一方面美国核心服务通胀反复，下半年领导人选举存在不确定性，核心商品通胀或与候选人的全球贸易政策直接相关，因此美联储2024年降息时点和次数均有较大不确定性，稳汇率对于中国央行的重要性依然靠前。 3.4月8日-4月12日狭义流动性回顾 过去一周（4月8日-4月12日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.10万亿，2020年以来分位数 处于前15%，较4月1日-4月3日下降882亿元。从价上看，R001中位数1.82%，较4月1日-4月3日下降0.7bp，2020年以来分位数处于前48%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9.9bp，下降2.3bp；GC001与R001价差中位数4.3bp，下降18.8bp，流动性摩擦降低。 图5：银行间质押式回购市场量价齐跌图6：流动性摩擦降低 （亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间质押式回购成交量 R001（右） 4-74-84-94-104-114-12 (%) 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 (bp)R001-DR001GC001-R001（右）12 10 8 6 4 2 0 4-84-94-104-114-12 (bp) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（4月8日-4月 12日）大行净融出上升至3.3万亿左右，较上周增加1800亿元；股份制 银行融出上升至3340亿，全周下降1088亿元。 4月12日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.5万亿，较4月 3日增加51亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司分 别增加313亿元、594亿元，银行理财、保险公司分别减少170亿元、 210亿元。 图7：大行净融出上升至3.3万亿左右图8：全市场银行间正回购余额10.5万亿 （亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 股份制商业银行净融出资金城商行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 4-84-94-104-114-12 （亿元） 36000 35500 35000 34500 34000 33500 33000 32500 32000 31500 31000 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 4-84-94-104-114-12 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 4月12日，全市场杠杆率107.9%，较4月3日下降0.04%，2020年来分位数处于前41.1%。非法人产品杠杆率117.2%，较4月3日上升0.03%，2020年来分位数处于前87.4%。 图9：全市场杠杆率下降至107.9%图10：非法人产品杠杆率上升至117.2% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4月15日-4月19日利率供给展望 未来一周（4月15日-4月19日），政府债券净缴款930.87亿元，环比 增加1940.72亿元。按缴款日分，4月15日-4月19日净缴款金额分别为607.28亿元、194.55亿元、-22.40亿元、-44.80亿元、196.24亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（4月15日-4月19日）利率债合计发行1458.70亿元。按交易日分，4月15日-4月19日分别发行404.55亿元、105.55亿元、0亿元、335.74亿元、612.87亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行500亿元、749亿元、210亿元。 截至4月12日，年初至今国债净发行规模5359亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为13.2%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行6544亿元、2050亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为16.8%、28.5%。 图11：截至4月12日，政府债券发行进度 截至4月12日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 5,359 35241 13.2% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 6,544 32456 16.8% 新增一般债 7200 2,050 5150 28.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至4月12日，25个省市披露2024年第二季度地方债发行计划，合计 17756亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为875亿元、8482亿元、8398亿元。 省市（单位:亿元）汇总新增一般债新增专项债再融资债 表1：截至4月12日，25省已披露2024年2季度地方债发行计划 合计一般债专项债再融资 合计1775687584828398 重庆6330460173 云南省34200342 甘肃省70891175442 陕西省88480380424 江苏省13390915424 海南省204013668 福建省(不含厦门)74232529181 贵州省7740135639 宁波220016258 浙江省(不含宁波)12200660560 山东省(不含青岛)183608001036 湖南省146904701000 山西省141300111 青岛13200132 黑龙江省3221270195 吉林省468