关于新“国九条”及相关配套规则的点评：新股发行严进严出，全面提升注册制质量

事件：2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），证监会同步发布加强退市监管政策文件并对修订《科创属性评价指引 （试行）》等6项制度规则向社会公开征求意见，沪深北交易发布合计19项规则文件征求意见稿配套相关指导意见落地。 新“国九条”出台，强调金融为民，提高上市标准，加大退市监管，严格上市公司持续监管，推动股票发行注册制走深走实。《意见》指出要以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，从企业发行上市、上市后持续监管以及退市管理全链条提纲挈领地对资本市场活动各环节提出监管要求，将对资本市场有序规范发展形成实质性深刻影响。 上市端提高上市门槛，退市端突出打击财务造假，聚集上市公司投资价值提升。本次证监会及交易所发布《退市制度》，并对《上市规则》、《科创属性评价指引》、《随机抽查事项清单》等多项规则发布修订征求意见稿。提高主板及创业板上市财务标准，强化科创板科创属性要求。主板、创业板上市标准提升预计会对20%左右已受理未过会排队企业产生影响，而科创板科创属性修订保守将对10%已受理未过会排队企业产生影响。退市标准方面，本次修订强调打击违法造假，提高财务类退市指标，引导公司完善内部治理。规则修订从进退两端强调严进严出，企业上市转向提质优选，削减“壳资源”价值同时支持上市公司通过并购重组提升投资价值。 多措并举鼓励企业现金分红，严格规范股东有序减持。上市公司持续监管方面，沪深交易所《上市规则》对分红不达标企业新增“其他风险警示”标识，证监会完善《股东减持股份管理办法》限制分红不达标企业大股东减持，多管齐下推动上市公司一年多次分红。同时，大幅细化上市公司股东减持指引，形成明晰规则体系，强化信息披露，切实防范绕道减持。 风险提示。新股发行节奏进一步放缓风险。 1.新“国九条”发布，提纲挈领强调金融为民 国务院发布新“国九条”，全方位强调加强监管，有效防范化解风险，推进金融强国建设。2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”后，国务院再次出台的资本市场指导性文件。新“国九条”中，与资本市场发行制度密切相关的主要是第二条“严把发行上市准入关”、第三条“严格上市公司持续监管”和第四条“加大退市监管力度”。其中，1）第二条明确提出要提高板块上市标准、扩大在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面、将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单、从严监管分拆上市、严格再融资把关等。要求强化包括交易所、上市委、发行人、中介机构等的发行上市全链条责任。强化新股发行询价定价配售各环节监管，治高价超募、抱团压价等市场乱象。从严加强募投项目信息披露监管。2）第三条着重强调加强信息披露和公司治理，严肃整治财务造假、资金占用等违法违规行为。完善减持规则体系，坚决防范各类绕道减持。同时，要求强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。3）第四条强调退市监管力度，科学设置重大违法退市适用范围，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标，进一步畅通多元退市渠道，进一步削减“壳”资源价值。严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。整体来看，“国九条”全方位强调资本市场治理体系和能力提升，通过提高企业发行上市标准、加强上市后持续监管以及强化不合格企业退市全链条落实资本市场高质量发展。 证监会同步发布加强退市监管政策文件及《科创属性评价指引》等6项制度规征求意见稿，形成“1+N”政策体系。2024年3月，证监会已经发布了《严把发行上市准入关》、《加强上市公司持续监管》、《首发企业现场检查规定》和《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》4个配套政策文件，本次又同步发布《关于严格执行退市制度的意见》并对《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则（发行监管2项、上市公司监管2项、证券公司监管1项、交易监管1项）向社会公开征求意见。综合来看，“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。 1）《关于严格执行退市制度的意见》强调精准实现“应退尽退”，打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，着力削减“壳”资源价值，完善上市公司并购重组政策，支持市场化方式主动退市。2）《科创属性评价指引（试行）（征求意见稿）》强化科创板上市企业科创属性，将最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”； “应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”；“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。3）《中国证监会随机抽查事项清单（征求意见稿）》落实扩大对在审企业及相关中介机构现场覆盖面要求，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。 表1：国务院发布新“国九条”强调金融为民 2.交易所同步修订多项业务规则，落地配套“国九条” 4月12日，上交所、深交所、北交所为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，在中国证监会的指导下，分别对《上市规则》等多项配套业务规则进行修订，并公开征求意见。相关配套业务涉及首发审核、上市规则（含退市）、并购重组、现金分红及股份减持等多方面，从交易所层面细化落实措施，增强资本市场功能。 2.1.首发审核：压紧压实发行监管全链条责任 三大交易所同步修订《股票发行上市审核规则》，着力压实发行人、中介机构、交易所等各方责任，强化从严把关要求。4月12日，沪深北三大交易所分别发布《上海证券交易所股票发行上市审核规则（ 征求意见稿）》、《深圳证券交易所股票发行上市审核规则（征求意见稿）》和《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（征求意见稿）》，聚焦审核实践中各方高度关注的板块定位、财务真实性、内控规范性、信息披露质量等核心问题，对审核把关机制相关规定进行了针对性地调整优化。修订中把防范财务造假、欺诈发行摆在发行审核更加突出的位置，同时强化对保荐机构及相关证券服务机构的现场督导，从严监管“一查就撤”，对现场检查、现场督导下主动撤回的企业，设置6个月的申报间隔期；强化“申报即担责”，保荐机构申报文件在12个月内两次被不予受理的，再次申报间隔期由3个月延长至6个月。通过对各方责任的明确细化，企业发行上市活动将实现进一步规范，拟上市企业申报质量有望得到切实保障。 表2：三大交易所修订《股票发行上市审核规则》，压紧压实发行监管全链条责任 上交所《上海证券交易所股票发行上市审核规则（2024年修订征求意见稿）》； 深交所《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》； 北交所《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（2024年修订征求意见稿）》。 2.2.上市标准：主板、创业板提高上市标准，科创板强化“硬科技要求” 主板及创业板提高上市标准，强调企业稳定回报及抗风险成长能力，科创板提升科研投入及成果指标要求，凸显板块“硬科技”特色。本次三大交易所同步修改《股票上市规则》并公开征求意见。其中，沪深主板及创业板相关财务指标有所提高，科创板及北交所财务标准未有修订，但根据证监会指引科创板科创属性要求提升。具体来看，根据征求意见稿：1）主板三套上市标准中的第一、第二套中净利润、现金流、收入指标将被提升，第三套中预计市值、收入指标将提升；2）创业板第一套上市标准的净利润指标将提升，第二套上市标准的预计市值、收入指标将提升；3）科创板上市条件本次不作修改，但是根据证监会发布的《科创属性评价指引（试行）》修改征求意见稿，对于拟上市企业科创属性指标中的“三年累计研发投入金额”、“应用于公司主营业务的发明专利数量”、“近三年营收复合增长率”指标要求均有提高；4）北交所上市条件本次不作修改。 自新规生效后，未过会企业采用新上市标准。需要注意的是，修改后的主板、创业板上市条件，以过会为界拟自规则发布之日起实施。未通过上市委审议的主板、创业板拟上市公司应当适用新修订的上市条件；已通过上市委审议的主板、创业板拟上市公司，适用修订前的上市条件。 表3：《上市规则》征求意见稿提高主板各套标准财务及预计市值指标要求 上交所《上海证券交易所股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》； 深交所《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》。 表4：《上市规则》征求意见稿提高创业板各套标准财务及预计市值指标要求 深交所《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》。 表5：科创属性提升研发投入要求 证监会《科创属性评价指引（试行）（2024年修订征求意见稿）》。 主板、创业板上市标准提升预计会对20%左右已受理未过会排队企业产生影响。根据《上市规则》征求意见稿新规及交易所过渡期安排，我们对现有“已受理未上会”排队企业进行统计。主板现有155家未过会企业中，剔除wind无2022年财务数据的38家，修订后不符合标准的有28家，占比达到23.93%；创业板82家未过会排队企业中，有14家修订后不达标准，占比17.07%。因此我们预估，此次上市标准的提升将对主板和创业板20%左右未过会排队企业产生影响。 科创板科创属性修订保守将对10%已受理未过会排队企业产生影响。根据证监会《科创属性评价指引》，此次修订提高了科创板申报企业研发投入、发明专利及近三年营收复合增速等指标要求。由于拟上市企业公开数据有限，我们仅筛选近三年研发投入占比及研发投入金额这一标准，75家企业中有7家不符合现有标准。考虑到科创属性要求同时满足研发投入、研发人员占比、发明专利数量、营业收入等多项指标，我们认为保守估计将有10%左右已受理未上会科创板企业受到本次修订影响。 表6：上市财务标准提升预计会对20%左右已受理未过会排队企业产生影响 2.3.退市标准：突出打击财务造假，聚焦上市公司投资价值 全方位强化退市要求，推动更精准实现“应退尽退”。本次《股票上市规则》修订对于退市标准也进行了优化完善，在重大违法类、规范类、财务指标类及交易指标类四方面均进行了修改。根据征求意见稿：1）拓宽重大违法强制退市适用范围，在保留原有欺诈发行、规避财务类退市等重大违法退市标准的基础上，坚决打击恶性和长期系统性财务造假。调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形。对于“1年造假，当年财务造假金额达到2亿元以上且造假比例达到30%以上的；连续2年造假，造假金额合计数达到3亿元以上且造假比例达到20%以上的；以及连续3年造假的”企业均予以退市；2）新增三种规范类退市情形，为严厉打击资金占用行为，督促企业完善内部治理，新增控股股东资金占用、内控非标审计意见、控制权无序争夺等三项退市情形。公司被控股股东或其关联方占用资金余额达到2亿元以上或者占公司最近一期经审计净资产30%以上，未在要求期限内归还的，予以退市；3）收紧财务类退市指标，沪深交易所主板提高亏损公司的营业收入退市指标，将最近一个会计年度营收从最低1亿元调升至3亿元，同时亏损考察维度增加“利润总额”，加大绩差公司淘汰力度。北交所则明确财务类指标全部交叉适用，即公司被实施财务类强制退市风险警示后，首个会计年度触及相关财务类指标任一情形的，将被强制退市；4）完善交易类退市指标，适当提高沪深主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标至5亿元，双创板市值标准暂不作修订。北交所新增成交量退市指标，连续120个交易日累计成交量低于100万股将被强制退市。 明确各类强制退市情形的过渡期安排，实现进退有序、及时出清。1）重大违法退市指标自新规发布之日起开始实施，并按照行政处罚事先告知书的发出时点作出新老划断；2）规范类退市指标自新上市规则发布实施时开始适用，其中内控非标审计意见以2024年作为首