信用策略周报：长久期信用债谨慎乐观

2024.04.01 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 长久期信用债谨慎乐观 ━━信用策略周报 本报告导读：合意资产荒下，长久期信用债成为市场进一步挖掘收益的重要抓手，但仍需关注后续潜在的风险。 摘要： 2024年以来，信用债一级发行加权期限逐步抬升，其中行权期限位于3到5年的信用债发行占比提升显著。截止2024年3月28日，3月份信用债发行加权到期期限位于3到5年，5到10年以及10年 以上的规模占比分别为21%、5%、2%，较2024年1月上升12%、2%、1%。2024年3月19日，中国诚通控股集团有限公司发行“24诚通控股MTN009B”，发行期限为30年，再度引发市场关注。 市场接纳长久期信用债的背后，源于合意资产荒的延续。过往几轮信用违约潮加速特定发债主体出清，2023年化债政策逐步落地，合意 收益的主要来源——城投债品种也逐渐填补价格洼地，而“控增稳存”的化债主线也推动城投债规模持续压降。欠配压力、利率曲线平坦化、信用风险收敛等利好因素叠加下，机构通过参与长久期信用债，向期 限要收益成为应有之义。 优质的发行主体结构也带来较低的发行成本，整体来看，长久期信用债的票面利率并未与中短久期信用债拉开明显差距。总结分析2024年3月信用债发行数据，发行行权期限位于1年以内、1到3年、3 到5年、5到10年以及10年以上的信用债，规模加权平均票面利率分别为2.27%、2.94%、3.08%、2.94%和3.12%，除行权期限1年以内的信用债之外，其余期限加权票面利率差距不大，既有“资产荒”的推动，也源于长久期信用债更优质的发行主体结构 参与长久期信用债的风险有哪些呢？首先，需关注债市调整下的流动性退潮。当前债市利率中枢向下进一步突破的抓手还不清晰，谨防微观结构恶化下的债市波动风险。其次需关注供给冲击。供给冲击来自于两方面，一方面来自信用债期限结构调整与投资者结构之间的错配;另一方面来自长久期政府债放量对长久期信用债的挤出效应。最后考虑政策风险。包括化债政策不及预期下的估值波动，以及政策加速落地，以面值提前兑付高全价的风险。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 技术指标显示，TL合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4月资金“松贵”或持续 2024.04.01 长端看供给，短端看汇率 2024.03.31 关注利率债发行量上升后的一级市场变化 2024.03.27 资金视角看汇率、供给和杠杆 2024.03.25 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾6 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好6 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行6 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示8 1.信用周度思考 2024年以来，信用债一级发行加权期限逐步抬升，其中行权期限位于3 到5年的信用债发行占比提升显著。截止2024年3月28日，3月份信 用债发行加权到期期限位于3到5年，5到10年以及10年以上的规模占比分别为21%、5%、2%，较2024年1月上升12%、2%、1%。2024年3月19日，中国诚通控股集团有限公司发行“24诚通控股MTN009B”，发行期限为30年，再度引发市场关注，信用债长期化趋势下，如何看待长久期信用债？ 图1：信用债一级发行加权期限逐步抬升图2：长久期信用债发行占比提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截止2024年3月22日，下同 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 市场接纳长久期信用债的背后，源于合意资产荒的延续。过往几轮信用违约潮加速特定发债主体出清，2023年化债政策逐步落地，合意收益的 主要来源——城投债品种也逐渐填补价格洼地，而“控增稳存”的化债主线也推动城投债规模持续压降。欠配压力、利率曲线平坦化、信用风险收敛等利好因素叠加下，机构通过参与长久期信用债，向期限要收益成为应有之义。 图3：合意资产荒下拉久期与资质下沉成为博收益的重要手段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 投资者风险偏好选择下，长久期信用债整体信用评级偏高。由于长久期 信用债往往需要穿越周期，发行主体持续经营不确定性较强，因此长久期信用债投资者对发行主体的资质要求也较高。从外部评级看，存量债券中行权到期期限位于3-5年的信用债，发行主体外部评级位于AAA的规模占比为67%，而行权到期期限位于5-10年以及10年以上的信用债中，这一比例为80%和100%。从隐含评级看，行权到期期限越长，高评级规模占比越大的趋势同样不变。 图4：长久期信用债主体外部评级偏高图5：长久期信用债隐含评级偏高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 优质的发行主体结构也带来较低的发行成本，整体来看，长久期信用债的票面利率并未与中短久期信用债拉开明显差距。总结分析2024年3 月信用债发行数据，发行行权期限位于1年以内、1到3年、3到5年、 5到10年以及10年以上的信用债，规模加权平均票面利率分别为2.27%、 2.94%、3.08%、2.94%和3.12%，除行权期限1年以内的信用债之外，其余期限加权票面利率差距不大，既有“资产荒”的推动，也源于长久期信用债更优质的发行主体结构。 图6：长久期信用债优质的发行主体结构也带来较低的发行成本 （%） 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 (0,1](1,3](3,5](5,10](10,) 2023-12023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 参与长久期信用债的风险有哪些呢？首先，需关注债市调整下的流动性退潮。目前长久期信用债整体流动性弱于短久期信用债，且债市调整阶 段时流动性退潮显著。当前债市利率中枢向下进一步突破的抓手还不清晰，谨防微观结构恶化下的债市波动风险。 表1：债市调整阶段长久期信用债流动性退潮显著 2.49 0.03% 0.12% 0.16% 2. 0.00% 0.04% 0.12% 0.29% 0.36% 2024/2/29 2.49 0.00% 0.15% 0.43% 2.52 0.14% 0.13% 0.13% 0.21% 0.37% 0.37% 0.38% 2024/2/27 2.54 0.41% 0.19% 0.17% 0.34% 0.51% (0,1](1,3](3,5](5,10](10,)30年国债(%) 2024/2/26 2024/2/28 46 2.48 2.43 2.43 2.43 2.53 0.00% 0.01% 0.09% 0.37% 0.38% 2.54 0.00% 0.05% 0.13% 0.35% 0.41% 2024/3/12 2.48 0.00% 0.14% 0.01% 0.17% 0.33% 0.43% 2024/3/8 0.35% 0.10% 0.12% 0.40% 0.46% 0.50% 0.11% 0.27% 0.34% 0.43% 0.09% 0.10% 0.33% 0.47% 0.47% 2.47 0.16% 0.16% 0.07% 0.31% 0.33% 0.24% 0.34% 2024/3/1 2024/3/4 2024/3/5 2024/3/6 2024/3/7 0.04% 0.12% 0.35% 0.50% 2024/3/11 2024/3/13 2.49 2.45 2.47 2.46 0.07% 0.15% 0.39% 0.43% 2024/3/28 0.62% 0.13% 0.11% 0.44% 0.50% 2.50 0.14% 0.04% 0.10% 0.38% 0.62% 2.50 0.14% 0.03% 0.19% 0.38% 0.53% 2.48 0.00% 0.11% 0.12% 0.39% 0.47% 2.46 0.00% 0.05% 0.13% 0.42% 0.50% 0.00% 0.06% 0.45% 0.48% 0.00% 0.09% 0.18% 0.17% 0.49% 0.55% 0.00% 0.16% 0.50% 0.55% 2.51 0.00% 0.07% 0.08% 0.08% 0.39% 0.49% 2.53 0.00% 0.00% 0.10% 0.36% 0.47% 2024/3/14 2024/3/15 2024/3/18 2024/3/19 2024/3/20 2024/3/21 2024/3/22 2024/3/25 2024/3/26 0.47% 2.47 2024/3/27 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 图7：新增专项债长久期占比较高图8：2024年新增专项债发行进度偏慢 一般债券 专项债券 一般债券 专项债券 新增债再融资债 10Y以下10Y15Y20Y30Y10Y以上占比（右） 20202021202220232024 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 （亿） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1-11-313-24-15-15-316-307-308-299-2810-2811-2712-27 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，需关注供给冲击。供给冲击来自于两方面，一方面来自信用债期限结构调整与投资者结构之间的错配：信用债长期化的背景下，银行理财等机构对高流动性短久期品种的偏好可能具有刚性；另一方面来自长久期政府债放量对长久期信用债的挤出效应：2024年地方政府债发行节 奏较慢，考虑到地方政府债发行期限普遍偏长，特别是新增专项债，随着后续放量可能也会给长久期信用债带来冲击。 最后考虑政策风险。尽管短期内化债政策给予城投标债较高的安全边际， 但后续政策的实际落地以及走向仍具有一定不确定性，除了政策不及预期的带来的估值风险，也存在政策加速落地，以面值提前兑付高全价的风险。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好 过去一周（2024.3.22-2024.3.29，下同）信用债中债估值整体下行，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-2BP、-1BP、-1BP，报2.5%、2.64%、2.74%。 城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化0BP、0BP、-1BP，报2.58%、2.64%、2.74%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-5BP、-5BP、-4BP，报2.52%、2.57%、2.69%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1 AAA3 5 1 AA+ AA 2.33 2.50 2.62 2.43 32.64 52.82 12.48 32.74 52.97 12% 2% 1% 12% 2% 2% 10% 1% 2% -1 -2 0 -1 -1 2 -1 -1 2 0.49 0.33 0.36 0.59 0.47 0.56 0.64 0.57 0.71 79% 24% 11% 66% 17% 7%