请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 库存改善，预计24Q2有望迎来拐点 [Table_Title2] 百隆东方(601339) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 601339 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 6.69/4.09 目标价格： 总市值(亿) 82.80 最新收盘价： 5.52 自由流通市值(亿) 82.80 自由流通股数(百万) 1,500.00 [Table_Summary] 事件概述 2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为69.14/5.04/-0.21/8.09亿元、同比增长-1.08%/-67.75%/-102.69%/228.62%，净利略超业绩预告上限（4.2-5亿）、扣非净利略低于业绩预告下限（亏损0.1-0.2亿元），我们分析，净利下滑主要由于：（1）下游去库存、需求低迷背景下，棉花成本上涨，而公司较难提价转嫁给下游；（2）消费下行期，高毛利的色纺纱占比下降；（3）公司前期高价库存仍需消化。 非经主要为非流动资产处置损益4.39亿元（22年0.17亿元）、金融资产投资收益（主要来自棉花期货） (22/23年为7.76/1.27亿元）；经营性现金流高于净利，主要由于存货减少及折旧费用。剔除资产减值损失(22/23年3.9/0.47亿元)、投资收益（22/23年9.24/6.68亿元）以及非流动资产处置损益一次性影响，23年归母净利为-5.56亿元。 23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.22/-0.49/-1.28亿元、同比增长44.38%/-109.32%/-34.41%。Q4单季扣非亏损1.28亿元，我们分析主要由于Q4价格仍未恢复+计提奖金费用+计提减值损失0.46亿元，Q4通商银行投资收益仍贡献0.3亿元；虽然Q4单季仍亏损，但实际上前三季度包含22年减值冲回，因此剔除后实际上单季减亏。 2023年每10股派发现金红利3元，对应分红率为88.65%，股息率为5.4%。 分析判断: 越南收入增长，国内下滑。收入拆分来看，23年越南/国内收入分别为53.05/16.08亿元、同比增长11.90%/-28.44%。从净利来看，越南净利为1.26亿元、同比下降82%，净利率为2%、同比下降12PCT，我们判断主要由于订单不足产能利用率下降。越南总产能为126万锭、同比增长7%，其中第一个8万锭生产车间已于22年8月投产；第二个8万锭车间于23年三季度末投产。 量增价跌，色纺纱占比下降。总产量/销量为21.32/21.66万吨、同比增长12%/22%，我们测算产能利用率为80.7%、同比提升4.9PCT，产销率为102%、同比提高9PCT；从而推出ASP为2.98万元/吨、同比下降18%。分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为31.41/33.15亿元、同比增长-13.50%/19.44%，色纺纱占比下降8PCT至49%。 降价导致毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值冲回。（1）23年公司毛利率为8.65%、同比下降18.23PCT，主要由于全年产品售价偏低、公司消化高价棉库存影响，以及毛利率较低的坯纱收入占比提高，色纺纱/坯纱毛利率分别为12.82%/2.41%、同比下降14.33/22.09PCT；境内/境外毛利率分 别为2.37%/9.45%、同比减少16.73/28.63PCT。（2）23年公司净利率为7.29%、同比下降15.07PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/6.24%/1.45%/2.23%、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投资收益占比下降3.6PCT，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少89%至0.8亿元；资产减值损失占比同比下降4.9PCT，主要由于22年棉价下跌计提3.9亿元存货跌价损失冲回；公允价值变动损益占比下降0.4PCT；信用减值损失占比增加0.3PCT；营业外净收入占比下降0.3PCT；所得税/收入为1.16%、同比下降1.63PCT。（4）23Q4毛利率/归 母 净 利 率/扣 非 净 利 率 为2.78%/-2.68%/-7.04%、同比下降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投资收益占比下降57.3PCT; 资产减值损失占比同比下降26.61PCT。 库存有所改善。23年末公司存货为47.08亿元、同比下降12%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资分别为27/14/3亿元、同比下降11%/1%/40%。存货周转天数为287天、同比减少48天。公司应收账款为6.16亿证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月16日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 元、同比增长35%，应收账款周转天数为28天、同比减少2天。公司应付账款为2.21亿元、同比下降28%，应付账款周转天数为15天、同比减少9天。 投资建议 我们分析，（1）随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1上涨带动纱线行业价格上涨（进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5%/3%），预计公司在Q2有望迎来利润拐点，Q1尚难言乐观；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。考虑到23年越南收入双位数增长，上调24/25年收入预测71.07/78.47亿元至76.56/83.38亿元，新增26年收入预测90.20亿元；考虑到盈利恢复不达预期，下调24-25年净利预测由9.8/11.43亿元至5.61/7.59亿元，新增26年净利预测8.79亿元，下调24-25年EPS0.65/0.76元至0.37/0.51元，新增26年EPS 0.59元。2024年4月15日收盘价5.52元对应PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,989 6,914 7,656 8,338 9,020 YoY（%） -10.1% -1.1% 10.7% 8.9% 8.2% 归母净利润(百万元) 1,563 504 561 759 879 YoY（%） 14.0% -67.7% 11.3% 35.3% 15.9% 毛利率（%） 26.9% 8.6% 10.8% 11.3% 11.8% 每股收益（元） 1.04 0.34 0.37 0.51 0.59 ROE 15.5% 5.1% 5.4% 6.8% 7.3% 市盈率 5.30 16.43 14.76 10.91 9.42 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,914 7,656 8,338 9,020 净利润 504 561 759 879 YoY(%) -1.1% 10.7% 8.9% 8.2% 折旧和摊销 570 488 519 573 营业成本 6,316 6,825 7,392 7,952 营运资金变动 128 713 -100 -86 营业税金及附加 29 31 33 36 经营活动现金流 809 1,492 784 944 销售费用 40 31 33 36 资本开支 -217 39 70 81 管理费用 331 352 375 406 投资 181 0 0 0 财务费用 154 127 64 23 投资活动现金流 413 452 544 577 研发费用 100 153 157 162 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -47 0 0 0 债务募资 8,425 -2,644 -387 0 投资收益 668 413 474 495 筹资活动现金流 -293 -2,805 -487 -92 营业利润 588 596 808 955 现金净流量 896 -860 840 1,428 营业外收支 -4 2 4 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 584 598 812 956 所得税 80 37 53 76 成长能力（%） 净利润 504 561 759 879 营业收入增长率 -1.1% 10.7% 8.9% 8.2% 归属于母公司净利润 504 561 759 879 净利润增长率 -67.7% 11.3% 35.3% 15.9% YoY(%) -67.7% 11.3% 35.3% 15.9% 盈利能力（%） 每股收益 0.34 0.37 0.51 0.59 毛利率 8.6% 10.8% 11.3% 11.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 7.3% 7.3% 9.1% 9.7% 货币资金 2,650 1,789 2,629 4,057 总资产收益率ROA 3.1% 3.9% 5.1% 5.6% 预付款项 9 68 74 80 净资产收益率ROE 5.1% 5.4% 6.8% 7.3% 存货 4,708 4,301 4,455 4,575 偿债能力（%） 其他流动资产 837 834 814 838 流动比率 1.71 2.77 3.66 4.27 流动资产合计 8,204 6,992 7,972 9,550 速动比率 0.73 1.04 1.58 2.19 长期股权投资 2,269 2,269 2,269 2,269 现金比率 0.55 0.71 1.21 1.81 固定资产 3,705 3,128 2,498 1,806 资产负债率 39.1% 27.9% 24.8% 23.7% 无形资产 628 672 738 810 经营效率（%） 非流动资产合计 7,880 7,371 6,802 6,168 总资产周转率 0.43 0.53 0.56 0.57 资产合计 16,084 14,363 14,775 15,717 每股指标（元） 短期借款 3,031 387 0 0 每股收益 0.34 0.37 0.51 0.59 应付账款及票据 221 318 332 370 每股净资产 6.53 6.90 7.41 8.00 其他流动负债 1,553 1,818 1,844 1,868 每股经营现金流 0.54 0.99 0.52 0.6