固收周报：当信用牛市出现短期波动

报告日期：2024-04-16 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 1）认购：抢券行情再起，结构性存在分化。截至4月12日，4月当月样本债券平均认购倍数为3.16倍，较3月环比提升约0.72倍，但部分中低等级城投债收益率不断创下历史新低，利差显著较薄，充足的利差保护已然不再，市场对该部分资产的偏好悄然改变。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 2）利差：低等级小幅回调，长久期继续压缩。当前1年期城投债的收益率已处于阶段性的底部，估值脆弱性提升；而在3年期方面，AA(2)及以上债券出现持续回调，也已处于阶段性底部，但AA-为代表的低等级城投债券仍未见底，继续处于压缩区间，3月至今已下行约30bp左右。 3）成交：3月以来低估值成交占比回升。2023年Q4以来，低估值成交比重大幅缩量，至11月中下旬达到阶段性低点，随后开始出现回升，截至4月12日当周录得55%，各隐含评级低估值成交占比均不同程度提升，其中增长幅度较高的省份包括河北、云南、重庆、四川与山东等地。 ⚫如何看待城投债牛市中的结构性分化？ 整体而言，化债行情仍在愈演愈烈，但也呈现出结构性分化。二级市场方面，中高等级债券继续处于低位震荡态势，而低等级债券利差则在横盘后继续压缩；从一级市场来看，城投债供给继续处于相对低位，一定程度上加快了利差压缩的步伐，但由于较低的利差保护，当前市场仍在选择性下沉寻求收益，在低等级方面不愿意做过多的久期放松。 从近期表现来看，近两周市场止盈情绪相对较强，出于防范估值风险的考虑，部分投资者选择抛售此前持有的弱资质债券，将资本利得兑现，同时对高等级债券进行增持，并通过久期策略寻找收益，这也是当前高等级中长久期城投债在一级市场中体现出火热认购情绪的主要原因。 后续来看，从近期披露的经济数据来看，当前实体经济的复苏势头尚不明朗，债券市场仍处于多空信号交织的阶段，因此我们认为： ①对于风险偏好较低的机构而言，考虑到估值波动风险，当前可以部分止盈，并调仓为高流动性品种，同时继续采取久期策略，在高等级中长久期品种方面寻求收益； ②对于风险偏好中等的机构而言，从兼顾流动性与挖掘收益的角度考虑，当前应当持续提升高短久期债券的比重，同时在中等久期（3至4年）方面进行信用下沉，依靠利差压缩的确定性获得短期收益，但需要注意及时止盈，防范估值波动风险； ③对于风险偏好较高的主体而言，则主要取决于对后续债市的中长期走势预期，如果预期债市仅出现短期估值波动，则可以继续挖掘票息资产，并在久期方面寻求票息收益，依靠高利差保护抵御估值回调，但若预期债市出现长期回调，则不建议继续下沉，宜调仓为高流动性品种。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52信用牛市出现短期波动.............................................................................................................................................52.1认购：抢券行情再起，结构性存在分化............................................................................................................52.2利差：低等级小幅回调，长久期继续压缩........................................................................................................62.3成交：3月以来低估值成交占比回升................................................................................................................83风险提示...................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1城投债一级发行认购倍数（单位：亿元，倍）.....................................................................................................5图表2城投债一级发行认购倍数：分评级&期限（单位：倍）.......................................................................................6图表3城投债信用利差趋势：1年期：分隐含评级（单位：BP）...................................................................................7图表4城投债信用利差趋势：3年期：分隐含评级（单位：BP）...................................................................................7图表5城投债异常偏离成交趋势：周度（单位：笔，%）..............................................................................................8图表6城投债异常偏离成交趋势：分隐含评级：八周移动平均（单位：%）.................................................................9图表7各省城投债低估值成交变化：八周移动平均（单位：%）...................................................................................9 1引言 从近期城投市场表现来看，化债行情仍在愈演愈烈，但也呈现出结构性分化。二级市场方面，中高等级债券继续处于低位震荡，而低等级债券利差在横盘一段时间后继续压缩，而从一级市场来看，城投债供给仍处于相对低位，一定程度上加快了利差压缩的步伐，市场仍在有选择得下沉。 后续来看，近期披露的经济数据反映的实体经济复苏势头尚不明朗，当前信号仍处于多空交织的阶段，在此背景下，城投债市场将何去何从，这是我们本周讨论的重点。 2信用牛市出现短期波动 2.1认购：抢券行情再起，结构性存在分化 4月城投债以及认购热度再起，近半年来震荡反复。截至4月12日，4月当月样本债券发行规模929亿元，累计投标规模2934亿元，平均认购倍数为3.16倍，较3月环比提升约0.72倍。纵向来看，自23年8月以来，城投债一级认购倍数整体呈现出较大幅度震荡，与往年相比，震荡幅度有显著提升，一方面体现出市场对化债与经济预期的纠结反复，另一方面也体现出市场因票息收益需求而对潜在可投范围进行的持续修正。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊标注外，本报告中2024年4月数据截至4月12日，下同。 AA-隐含评级债券利差保护偏低，近三个月认购热度持续降低。具体来看，近几个月以来，随着城投债收益率的持续下行，部分中低等级城投债收益率不断创下历史新低，利差显著较薄，充足的利差保护已然不再，市场对该部分资产的偏好悄然改变。 基于样本券发行情况的数据显示，近3个月，一级市场认购情绪有所调整，AAA隐含评级认购倍数在4月达到阶段性高点，同时在5年期以上区间内认购倍数大幅提升至4.27倍；AA+隐含评级方面，2月份市场主要集中在2至3年期范围内挖掘收益，至4月份，挖掘的期限已放宽至3至5年期；而在AA隐含评级方面，市场则主要关注1至2年期内的品种，4月当月录得6.35倍，为各期限各评级的最高水平；至于AA(2)隐含评级，市场对各期限均较为关注，其中1年期以内与1至2年期更受市场青睐；AA-隐含评级城投债认购倍数当前已连续3个月出现下行，其中久期也已从3至5年期压缩至约1至2年期范围内，3至5年期则逆势上行，不排除小样本偏差因素。 2.2利差：低等级小幅回调，长久期继续压缩 从信用利差表现来看，3月以来，1年期维度下，各隐含评级城投债走势存在小幅分化，其中AA(2)及以上的中高等级城投债券信用利差普遍横盘震荡，至4月12日当周再次触底，而以AA-为代表的低等级城投债收益率在3月中下旬则出现小幅回调，截至上周五虽有回调但仍未突破横盘水平。 资料来源：Wind，华安证券研究所 而在3年期维度，各评级债券利差表现则有所不同。3月份以来，截至4月3日，除AA-以外，其他各隐含评级债券利差普遍走扩8至10bp，仅AA-隐含评级债券延续此前下行趋势，信用利差从141bp压缩至119bp，累计压缩约22bp。至4月12日清明节后首周，各评级债券普遍压缩，降幅普遍在5至8bp。 资料来源：Wind，华安证券研究所 综合来看，从近期各评级债券利差表现可知，当前1年期城投债的收益率已处于阶段性的底部，收益率震荡频率在增加，估值脆弱性提升；而在3年期维度，AA(2)及以上隐含评级债券出现持续回调，此部分债券收益率也已处于阶段性底部，但AA-隐含评级为代表的低等级城投债券仍未见底，继续处于压缩区间，3月至今已下行约30bp左右，同时从期限利差的角度来看，3年期AA-隐含评级城投债券当前还有较大的压缩空间。 2.3成交：3月以来低估值成交占比回升 从成交情况来看，根据企业预警通数据统计，2022年以来，城投债高估值成交笔数持续提升，低估值成交占比快速下降至50%及以下，期间仅在2022年Q4理财赎回潮期间以及2023年Q2至Q3期间内存在回弹，其他时间内多数位于50%以下。自2023年Q4以来，随着化债政策的落地，低估值成交比重大幅缩量，同时由于化债政策的影响，投资者对城投债的风险偏好大幅提升，高估值成交进一步提升，23年9月以来单周高估值成交笔数均在1500笔以上，至23年11月中下旬达到阶段性高点，随后开始出现回落，低估值占比出现回升，截至4月12日当周录得55%（四周移动平均）。 分隐含评级来看，3月以来各隐含评级低估值成交占比均不同程度提升。由于AAA及AA+债券偏离成交样本较少，因此我们重点关注AA及以下的高收益债区间，并对观测结果取8周移动平均值以降低波动。结果显示，自2023年Q4以来，各隐含评级低估值成交占比均呈现触底回升态势，其中AA-隐含评级债券拐点相对较早，在11中旬即出现，年后1至2月小幅回落后，自3月起再度提升，与此同时AA与AA(2)隐含评级债券低估值占比同样在3月初前后迎来拐点。 整体来看，3月以来低估值成交数据先降后升，4月8日至12日累计出现低估值成交567笔，近四周以来的最高点，移动平均下的低估值占比达到55%。分区域来看，当周13个 省 份 低 估 值 占 比 较 前 一 周 有 所 增 长