2023年年报点评：利润改善明显，改革红利持续释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月16日 公司研究 利润改善明显，改革红利持续释放 ——燕京啤酒（000729.SZ）2023年年报点评 增持（维持） 当前价：9.57元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 269.73 一年最低/最高(元)： 7.59/13.97 近3月换手率： 43.51% 股价相对走势 -43%-29%-16%-3%10%04/2307/2310/2301/2404/24燕京啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.41 5.33 -15.32 绝对 2.90 12.85 -29.33 资料来源：Wind 相关研报 高质量收官，改革红利有望继续释放——燕京啤酒（000729.SZ）2023年业绩预告点评（2024-01-02） 改革红利持续释放，业绩维持快速增长——燕京啤酒（000729.SZ）2023年三季报点评（2023-10-25） 事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入142.1亿元，同比+7.7%；归母净利润6.4亿元，同比+83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比+84.2%。其中，23Q4实现营业收入18亿元，同比-4.4%；归母净利润-3.1亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.7亿元，同比亏损扩大。业绩靠近预告上沿。 23年量价齐升，结构升级顺利。 1）拆分量价来看：2023年啤酒收入为130.98亿元，同比+7.51%，其中啤酒销量为394.24万千升，同比+4.57%；23年吨酒价约3322.45元/千升，同比+2.82%。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。2023年中高档产品实现收入86.79亿元，同比+13.32%，占啤酒收入比重为66.3%，同比+3.4pcts；普通产品的收入为44.20亿元，同比-2.33%。中高档产品中，U8表现亮眼，23年销量为53万千升，增速同比约37%，且预计24Q1销量依然保持较快的增长。3）分渠道看：传统渠道/KA渠道/电商渠道实现的营业收入分别为134.68/4.95/2.51亿元，同比+7.83%/+4.62%/+4.81%。4）分区域看：23年华东/西北/华北/华南实现较快增长，收入分别同比增长35.61%/9.85%/7.45%/6.84%，华中地区收入同比下降10.53%。 控费下全年净利率同比提升。 1）23年公司毛利率为37.63%，同比+0.19pcts，全年毛利率改善主要系公司产品结构升级顺利。2）23年公司销售费用率为11.08%，同比-1.29pcts，主要系公司加强费用控制。3）23年管理费用率分别为11.4%，同比+0.7pcts，我们认为与短期员工优化力度加强有关。4）综合来看，23年公司净利率达到6.01%，同比+1.86pcts。 持续优化产品组合，改革推动效能提升。 23年燕京U8销量同比增长37%至53万吨，维持了较快的增长。2023年度，公司持续推广燕京U8、燕京V10等产品，焕新升级燕京清爽产品，发力高端产品市场，推出燕京狮王创新文创国风茶酒礼盒产品，并展开系列营销活动，加大宣传力度，加快社区新兴小酒馆鲜啤业态布局。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。 改革推动下，23年大部分子公司实现了利润增长或减亏。漓泉啤酒作为贡献公司主要净利润的子公司，23年收入同比+6.25%至40.65亿元，净利润同比+28.38%至6.92亿元；除漓泉以外的子公司的合计收入同比+10.46%至61.65亿元，净利润从22年的-4.88亿元减亏至23年的-3.69亿元，改革成效显著。 展望2024年，澳麦关税放开后，进口大麦价格下降加上供应链效率提升，成本端压力有望缓解；随着改革的持续推进，公司生产效率和管理效率仍有进一步提升空间，仍具备较好的利润弹性。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.19/11.83亿元（分别上调8%/6%），引入2026年归母净利润预测为14.22亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.33/0.42/0.50元，对应PE分别为29x/23x/19x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,202 14,213 15,291 16,377 17,491 营业收入增长率 10.38% 7.66% 7.59% 7.10% 6.81% 净利润（百万元） 352 645 919 1,183 1,422 净利润增长率 54.51% 83.01% 42.50% 28.82% 20.17% EPS（元） 0.12 0.23 0.33 0.42 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.62% 4.66% 6.34% 7.74% 8.75% P/E 77 42 29 23 19 P/B 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,202 14,213 15,291 16,377 17,491 营业成本 8,259 8,865 9,267 9,718 10,261 折旧和摊销 719 698 748 753 759 税金及附加 1,153 1,221 1,314 1,407 1,503 销售费用 1,634 1,575 1,656 1,741 1,834 管理费用 1,413 1,620 1,705 1,793 1,889 研发费用 236 246 265 275 280 财务费用 -153 -168 -149 -172 -188 投资收益 42 43 42 40 50 营业利润 692 1,025 1,405 1,740 2,036 利润总额 695 1,039 1,403 1,738 2,034 所得税 146 184 281 348 407 净利润 549 855 1,122 1,390 1,627 少数股东损益 197 210 204 207 205 归属母公司净利润 352 645 919 1,183 1,422 EPS(元) 0.12 0.23 0.33 0.42 0.50 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,718 1,408 1,579 1,863 2,092 净利润 352 645 919 1,183 1,422 折旧摊销 719 698 748 753 759 净营运资金增加 112 89 418 411 444 其他 535 -24 -505 -485 -533 投资活动产生现金流 -2,001 -916 -747 -819 -885 净资本支出 -415 -484 -350 -330 -330 长期投资变化 573 576 -420 -504 -605 其他资产变化 -2,160 -1,008 23 15 50 融资活动现金流 2 -164 -613 -171 -226 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 300 389 -572 -11 -11 无息负债变化 681 -364 131 110 141 净现金流 -282 328 219 873 981 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 20,695 21,231 21,630 22,749 24,048 货币资金 6,110 7,212 7,431 8,304 9,286 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 189 205 221 237 253 应收票据 6 2 2 2 2 其他应收款（合计） 178 36 39 42 44 存货 4,141 3,864 4,030 4,216 4,440 其他流动资产 62 89 88 87 86 流动资产合计 10,806 11,555 11,965 13,049 14,282 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 573 576 996 1,441 1,968 固定资产 8,050 7,664 7,210 6,743 6,263 在建工程 58 101 98 96 95 无形资产 894 1,002 984 947 913 商誉 81 81 71 71 71 其他非流动资产 172 171 186 186 186 非流动资产合计 9,888 9,676 9,665 9,700 9,766 总负债 6,429 6,454 6,012 6,111 6,241 短期借款 300 540 0 0 0 应付账款 1,658 1,239 1,296 1,359 1,434 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 163 169 136 126 114 流动负债合计 6,232 6,263 5,765 5,836 5,922 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 191 185 245 272 317 非流动负债合计 197 191 247 275 320 股东权益 14,266 14,777 15,618 16,638 17,807 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 公积金 6,698 6,751 6,751 6,751 6,751 未分配利润 3,974 4,341 4,978 5,791 6,755 归属母公司权益 13,426 13,845 14,482 15,296 16,259 少数股东权益 840 932 1,135 1,342 1,547 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.4% 37.6% 39.4% 40.7% 41.3% EBITDA率 14.4% 11.3% 13.7% 15.6% 16.4% EBIT率 9.0% 6.4% 8.8% 11.0% 12.0% 税前净利润率 5.3% 7.3% 9.2% 10.6% 11.6% 归母净利润率 2.7% 4.5% 6.0% 7.2% 8.1% ROA 2.7% 4.0% 5.2% 6.1% 6.8% ROE（摊薄） 2.6% 4.7% 6.3% 7.7% 8.7% 经营性ROIC 4.6% 10.7% 9.4% 13.0% 15.5% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 31% 30% 28% 27% 26% 流动比率 1.73 1.85 2.08 2.24 2.41 速动比率 1.07 1.23 1.38 1.51 1.66 归母权益/有息债务 41.79 19.50 105.29 120.73 140.72 有形资