策略周报：经济复苏斜率有待提升，继续布局结构性机会

更新报告 经济复苏斜率有待提升，继续布局结构性机会 每周策略建议 港股：1-2月中国经济基本面复苏斜率未明显加快，信贷、社零等数据受到春节假期、低基数效应等影响。中国10年期国债收益率及离岸人民币汇率持续下行，大部分港股公布业绩后普遍出现盈利下修情况，恒指及MSCI中国指数的盈利预测趋势仍在下行，反映基本面仍面临一定压力，将压制港股的上行空间。不过，一些积极信号在累积，例如3月制造业PMI重回扩张、港股通流入持续等。预计恒生指数仍在16,000点至17,500点区间震荡，继续布局结构性机会，可以关注(1)业绩增长稳健、股东回报提升的电讯板块；(2)服务消费持续领先修复，清明/五一小长假旅游热度上升，关注部分业绩稳健、指引积极的旅游平台、博彩股等；(3)继续看好盈利预测继续上修、高分红高防守性的能源煤炭及石油。 美股：近期美国公布的经济数据良好，美国3月ISM制造业指数超预期回升至50.3，自2022年9月以来首次重返扩张。当前美国正在实现通胀缓慢下降、预期利率筑顶回落、企业盈利增长稳健的良好状况。市场预计的美联储6月降息可能性回落至不足50%。需警惕由于通胀粘性导致的降息节奏趋缓、降息预期调降。预计资金将继续从过分拥挤的AI分流至其他板块。可继续关注罗素2000指数，工业、金融服务、能源、可选及必选消费板块。随着一季度的业绩期来临，美股将开始进入回购的静默期，同时需要关注二季度中旬起逆回购余额大降引发的流动性风险。 美债：美联储主席鲍威尔强调不急于降息叠加强韧经济数据，当前十年期美债收益率回升至4.30%水平震荡，6月降息概率降至56.3%。美联储态度意味着通胀和就业数据的放缓进度仍不足以释放更多鸽派信号，10年期美债收益率短期或在4.1%-4.3%震荡，若后续因逆回购余额大降而上行至4.4%或以上，反而是买入机会。 美元指数：3月美国PCE数据显示通胀符合预期整体呈现下行趋势，但鲍威尔重申不急于降息。日本央行委员会成员田村直树表示日本央行必须缓慢但稳步地将其超宽松货币政策正常化，意味着宽松的金融市场环境会继续维持。美国经济韧性叠加非美央行偏“鸽”均支撑美元指数，预计美元指数短期波动区间为102.0-104.3。 离岸人民币：美元兑离岸人民币维持在7.26左右偏弱水平，显示当前基本面数据仍不足以验证经济企稳回升，预计“宽货币+宽财政”仍将保持协调发力，人民币不具备大幅升贬值空间，短期离岸人民币或保持在7.15-7.30的水平震荡。 分析师 赵红梅+8522359 1855may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国3月PMI数据略强于市场预期 3月中国官方PMI录得50.8%(前值49.1%)，时隔5个月重回扩张区间，略强于市场预期，剔除春节后大幅反弹的因素仍优于季节性，主因出口订单需求改善的拉动。 美国2月核心PCE符合预期回落 2月剔除食物和能源后的核心PCE同比增速2.8%，环比增速回落至0.3%，符合市场和美联储的预期，但鲍威尔上周仍表示需要看到越来越多的“好数据”。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（3月25日-3月28日） 港股：恒指微升0.3%，收报16,541点。恒生科指上升0.6%，报3,477点。大市日均成交金额为1,136亿港元，港股20天平均沽空比率维持在18.0%左右。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.1%。其中，投资级上涨0.08%；高收益级上涨0.6%。中资美元房地产债券指数上涨1.5%。 汇率：美元指数回升至104.4水平；离岸人民币跌至7.26左右偏弱水平。 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 3月PMI数据略强于市场预期 3月中国官方PMI录得50.8%，较前值增加1.7个百分点，时隔5个月重回扩张区间，明显强于市场预期的50.1%，剔除春节后大幅反弹的因素仍优于季节性，主要受到出口订单需求改善的拉动。3月新订单指数为53%（前值49%），新出口订单指数51.3%（前值46.3%），在手订单指数47.6%（前值43.5%），体现需求端有积极改善，尤其是出口需求持续走强。3月生产指数录得52.2%，重返扩张区间，但对于生产开工旺季的3月而言处于历史偏弱水平。3月大型企业PMI录得51.1%，保持稳步扩张；中、小型企业分别录得50.6%、50.3%，均重返扩张区间，且小型企业生产扩张大幅回暖3.9个百分点。整体来看，生产在3月恢复的强度不及需求，产成品继续回补库存，出厂价格继续回落，但出口订单需求持续有改善信号，生产有望在订单需求拉动下企稳回升，未来制造业景气度有望向上扩张。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 1-2月规上工业利润受低基数影响上升 1-2月规模以上工业企业收入累计同比+4.5%，按量及价两方面拆解，当中1-2月工业增加值同比+7.0%，PPI同比-2.6%，指向工业企业收入修复主要源于量的增加，价格仍是拖累。1-2月规上工业企业利润累计同比+10.2%，增速改善主要是去年同期的低基数效应。两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。1-2月规上工业企业产成品库存同比回升0.3个百分点至2.4%，连续2个月回升，但是经济有效需求不足，导致生产强于需求，补库存的力度相对温和，补库存的时间也相对更晚。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国3月制造业数据打击降息预期 美国3月ISM制造业PMI上升2.5个百分点至50.3%，超预期并重返扩张区间，结束了连续16个月的萎缩。新订单指数从2月的49.2%上升至51.4%，生产指数升至54.6%，为2022年6月以来最高，显示消费者需求回暖明显。3月就业指数录得47.4%（前值45.9%），继续处于萎缩区间但萎缩幅度好转。整体来看，美国制造业底部回升迹象愈发明显。ISM制造业PMI数据公布后，市场对于6月降息预期降至56.3%。 美国2月PCE同比增长2.5%，较前值增加0.1个百分点，为2023年9月以来再度回升，主要受到油价上涨的推动。2月剔除食物和能源后的核心PCE同比增速2.8%，环比增速回落至0.3%，符合市场预期。超级核心服务通胀（不包括住房）同比增长维持在3.3%，环比则大幅下跌，尤其医疗保健和金融服务增幅收窄。2月经通胀调整后的实际个人消费支出环比增长0.4%，而前值为下跌0.2%，远超预期。一方面个人收入增长继续上行支撑消费，另一方面政府救济金在2月再大幅增加。整体来看，美国2月PCE数据基本符合美联储的预期，但鲍威尔上周也仍表示需要看到越来越多的“好数据”，并不急于降息，美联储态度意味着通胀和就业数据的放缓进度仍不足以释放更多鸽派信号。当前美国就业市场稳健，制造业景气逐步回暖，而通胀下行的大方向未有改变，实际利率逐渐上升打开美联储降息的窗口。我们认为6月开始降息的机会较大，但最近的经济数据支持推迟降息时间或减少今年的降息次数，本周即将公布的非农数据将是关注焦点。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 大盘窄幅波动 港股大盘上周维持窄幅波动，全周微升0.3%，收报16,541点。恒生科指上升0.6%，报3,477点。大市日均成交金额为1,136亿港元左右，资金在复活节长假前仍保持一定活跃度。截至3月28日，港股20天平均沽空比率维持在18.0%左右，资金情绪暂时没有太大的积极变化。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，原材料、资讯科技、能源分别上升4.5%、2.7%和1.7%；公用事业、综合企业和工业分别下跌3.3%、3.2%、2.1%，为跌幅靠前的三个板块。原材料中铝矿、金矿相关个股涨幅领先，部分科网巨头业绩稳健提振资讯科技板块情绪，能源业继续领先。公用事业 南向资金流入收窄，北向资金反复 港股通上周全周净流入85亿港元，为3月以来净流入额最少得一周，但过去20个交易日累计净流入达到860亿港元，整体不改大幅净流入趋势。北向资金上周净流入54亿港元，过去20个交易日累计净流入220亿港元，从3月中旬最高732亿净流入以来缩量明显，结合离岸人民币大幅转弱至7.25左右水平，显示外资短期回流A股意欲不强，还有待基本面持续性转强和进一步的政策刺激预期。 来源：万得，中泰国际研究部 港股估值警惕盈利下修风险 恒生指数的预测PE约为8.0，处于5.4%的七年分位数的位置；恒指风险溢价约为8.2%，处于81.8%的七年分位数的位置。港股正值业绩高峰期，多数港股业绩后普遍盈利下修，短期估值上行空间被压制。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：整体保持相对稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.1%。其中，投资级上涨0.08%；高收益级上涨0.6%。日央行鸽派表态叠加美国经济韧性，使得十年期美债收益率维持高位震荡。中资内房板块震荡上行，上周中资美元房地产债券指数上涨1.6%，万科管理层在2023年业绩会上表示深圳国资采取四大措施支持万科，包括帮助万科处置流动性较低的不动产和长期股权投资、市场化方式认购万科旗下盈利的消费基础设施、推动产业型协同项目合作以及积极调动金融资源支持万科，预计相关措施全部落地后能帮助万科释放万亿规模流动性。尽管万科得到支持，但碧桂园为首的民营房企流动性风险仍在发酵，料中资内房板块会保持震荡。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 汇市：美元指数在104.4高位震荡，离岸人民币维持在7.26偏弱水平 上周美元指数回升至104.4左右水平。3月美国PCE数据显示通胀符合预期整体呈现下行趋势，但鲍威尔重申美联储不急于降息。日本央行委员会成员田村直树表示日本央行必须缓慢但稳步地将其超宽松货币政策正常化，意味着宽松的金融市场环境会继续维持。美国经济韧性叠加非美央行偏“鸽”均支撑美元指数，预计美元指数短期波动区间为102.0-104.3。上周美元兑离岸人民币维持在7.26左右偏弱水平，显示当前基本面数据仍不足以验证经济企稳回升，预计“宽货币+宽财政”仍将保持协调发力，人民币不具备大幅升贬值空间，短期离岸人民币或保持在7.15-7.30的水平震荡。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 风险提示 政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该