浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：低估值、高股息、优质基本面带来较强的防御性 我们认为滔搏短期较弱的收入表现已基本反映在股价中，同时认为公司当前较低的估值水平与较高的股息率，叠加其优秀的基本面和现金流，为滔搏的股价提供了很强的防御性，可支撑滔搏后市维持稳健的股价表现。下调滔搏目标价至7.0港元，维持滔搏“买入”评级。  当前股价已反映2024年以来较弱的收入趋势：基于疲弱的终端需求以及较高的基数，我们预计滔搏1-2月收入同比小幅下滑低单位数，与行业表现基本一致。结合2023年12月在低基数之上较高速的收入增长，我们预测滔搏4QFY24整体收入同比增长中单位数。我们预计滔搏3月的收入延续了1-2月小幅下跌的趋势，但跌幅远小于主要同业（宝胜）。公司库存依然维持健康水平，2月底库销比维持在4-5x，6个月以内新品占整体库存80%左右。滔搏进入2024年以来的收入增速弱于市场预期，2024年至今的股价已下跌超9%，表现弱于主要国产运动服饰品牌。我们认为滔搏当前的股价已基本反映了市场对滔搏4QFY24收入以及FY24业绩更理性的预期。  FY24盈利预测：我们预测滔搏FY24收入同比增长高单位数（意味着2HFY24收入同比增长高单位数）。由于零售折扣改善以及品牌补贴的基数下降，我们预计FY24毛利率将录得同比扩张（相较1HFY24的同比收窄）。同时，持续的运营效率提升有望使FY24经营费用率同比录得较为显著的收窄，但其他收入（主要为政府补贴）的下降将部分抵消毛利率扩张和费用率改善的正面影响。我们预测FY24的EBIT同比增长20%，EBIT margin同比扩张1ppt至10.0%，归母净利润同比增长20%至人民币22亿元，归母净利率同比扩张70bps。  防御性强，且攻守平衡：经历了年初一波股价下行，根据我们的预测，滔搏目前估值已回到较低的水平（12.7x FY25 P/E），而FY25分红率（Dividend Yield）更是上升至7.9%。低估值和高股息叠加滔搏稳健的基本面和强大的运营能力，在带来稳健投资回报的同时，共同为滔搏的股价提供了很强的防御性。同时，撇开短期较弱的收入趋势，国际品牌的持续恢复、新增户外品牌（Hoka，Kailas等）的发力、门店数的扩张、零售渠道份额的提升以及经营效率的持续改善都有望为公司盈利的增长注入动力。  投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 29,242 31,603 33,766 同比变动（%） -11% -15% 8% 8% 7% 归母净利润 2,447 1,837 2,202 2,480 2,826 同比变动（%） -12% -25% 20% 13% 14% PE（X） 12.8 17.1 14.2 12.7 11.1 ROE（%） 24% 18% 22% 25% 29% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：低估值、高股息、优质基本面带来较强的防御性 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年4月12日 评级 目标价（港元） 7.0 潜在升幅/降幅 +27.7% 目前股价（港元） 5.5 52周内股价区间（港元） 4.7-7.8 总市值（百万港元） 34,417 近3月日均成交额（百万港元） 27.2 注：截至2024年4月11日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD$6.1HKD$9.4HKD$5.5HKD$7.0-20%-10%0%10%4681004/202309/202302/2024滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-04-12 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入31,87727,07329,24231,60333,766除所得税前溢利3,3262,3222,8243,3063,768同比-11.5%-15.1%8.0%8.1%6.8%固定资产折旧667609622614673使用权资产折旧1,8301,5821,5831,7051,658销售成本-18,052-15,789-16,854-18,142-19,345无形资产摊销3125353535毛利13,82411,28412,38913,46114,420其他170220299302181毛利率43.4%41.7%42.4%42.6%42.7%营运资金变动前经营现金流6,0244,7585,3635,9616,314预付款项及其他资产增加-3661-5200销售、一般及行政开支-10,732-9,153-9,566-10,203-10,721存货增加-524423245287-114其他经营收入及收益（损失）338300102150150应收贸易款项减少1,08151-227-103-95经营溢利3,4302,4312,9253,4083,849其他应收款、按金及预付款减少-5713373600经营利润率10.8%9.0%10.0%10.8%11.4%应付贸易款项增加48127-160-3653其他应付款、应计费用及其他负债增加137-41510100融资成本-218-213-230-247-236支付所得税-903-891-621-827-942财务收入114104128146155经营活动所得（所用）现金净额5,6904,3514,6845,2825,216税前溢利3,3262,3222,8243,3063,768购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-716-357-650-550-550所得税开支-880-486-621-827-942出售物业、厂房及设备所得款项35888所得税率26.4%20.9%22.0%25.0%25.0%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款00000已收利息4266128146155归母净利润2,4471,8372,2022,4802,826其他0-20000归母净利率7.7%6.8%7.5%7.8%8.4%投资活动所用现金净额-671-306-514-396-387同比-11.7%-24.9%19.9%12.6%14.0%偿还银行借款-5,152-1,571000银行借款所得款项4,3482,595000支付租赁负债（含利息）-2,117-1,481-1,597-2,007-1,941已付银行借款之利息-22-31-49-50-49已付股息-1,550-2,667-2,202-2,480-2,826其他0-286000融资活动（所用）所得现金净额-4,494-3,440-3,849-4,536-4,817现金及现金等价物变动52460532134913于年初的现金及现金等价物1,2291,7532,3572,6793,028现金及现金等价物汇兑差额00000于年末的现金及现金等价物1,7532,3572,6793,0283,040资产负债表财务和估值比率(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026EFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E存货6,6866,2476,0035,7165,830每股数据 (人民币)应收账款1,1071,0551,2821,3851,480摊薄每股收益0.390.300.360.400.46按金、预付款项及其他应收款项1,4351,1361,1001,1001,100每股销售额5.144.374.725.105.45抵押定期存款01,2861,2861,2861,286每股股息0.430.330.360.400.46银行结余及现金1,7532,3572,6793,0283,040同比变动流动资产10,98012,10112,36912,53512,757收入-11%-15%8%8%7%经营溢利-14%-29%20%17%13%物业、厂房及设备1,00973355328251归母净利润-12%-25%20%13%14%使用权资产3,1002,4252,9422,9372,779摊薄每股收益-12%-25%20%13%14%无形资产1,0931,0731,0381,004969费用与利润率长期按金、预付款项及其他应收款项1,309249300300300毛利率43%42%42%43%43%递延所得税资产305239240240240经营利润率11%9%10%11%11%非流动资产6,8164,7195,0734,7624,339归母净利率8%7%8%8%8%回报率应付贸易账款927991831795848平均股本回报率24%18%22%25%29%其他应付款项、应计费用及其他应付款项1,6451,1921,2501,2501,250平均资产回报率14%11%13%14%16%应付股息00000资产效率短期借款5181,5451,5451,5451,545库存周转天数130149130115110租赁负债1,0861,1811,2001,2001,200应收账款周转天数1915161616即期所得税负债697360400400400应付账款周转天数1422181616流动负债4,8735,2685,2265,1905,243财务杠杆流动比率 (x)2.32.32.42.42.4递延所得税负债372237240240240速动比率 (x)0.91.11.21.31.3租赁负债1,9701,4812,1452,0351,781现金比率 (x)0.40.40.50.60.6非流动负债2,3421,7192,3852,2752,021负债/ 权益 (%)5%16%16%16%16%估值股本及其他储备3,5121,7421,7421,7421,742市盈率 (x)12.817.114.212.711.1保留溢利7,0708,0928,0928,0928,092市销率 (x)1.01.21.11.00.9权益10,5829,8349,8349,8349,834股息率8%6%6%7%8%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-12 3 图表 2：滔搏FY2024上半年经营情况以及下半年、全年盈利预测 百万人民币 1HFY23 1HFY24 YoY 2HFY23 2HFY24E YoY FY23 FY24E YoY 营业收入 13,218 14,177 7% 13,855 15,066 9% 27,073 29,242 8% 营业成本 -7,187 -7,836 9% -8,602