1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 开放加盟，门店加速扩张 奈雪的茶2023年营业收入为51.6亿，同比增长20%，净利润为1120万元，去年同期亏损4.75亿。公司在高线城市不断加密，直营门店数达1574家，净新增506家。同时公司开放加盟，截止23年底已有81家，未来加盟门店将成为扩张的主要方式。考虑公司扩张模式由直营转型加盟，我们下调了24/25/26年净利润分别至1.3/2.2/2.7亿人民币，对应EPS为0.09/0.14/0.18港元。维持“买入”评级，下调目标价至3.7港元，较当前股价有39%的上涨空间 报告摘要 直营门店在高线城市持续加密。23年底公司直营门店总数达1574家，同比22年末净新增506家。其中，一线/新一线/二线/其他城市门店数各为542/552/328/152家，同比22年末各净新增169/195/86/56家，直营门店在上半年实现了比较亮眼的成绩，但是下半年消费环境承压给客流带来压力。为应对消费的疲软和竞争加剧，公司于7月正式开启事业合伙业务，加快门店扩张节奏，覆盖更广区域。截止23年底已有81家加盟店，截止24年2月，已有约200家加盟店开业，公司预期24年加盟店将是扩张的主要类型，扩张速度会较23年进一步提速。另外，公司开始有计划的向海外扩张，已经在泰国开设了一家门店，客流非常强劲。 顺应消费环境降低客单价。23年为顺应消费环境的变化，公司在维持稳定毛利率的基础上下调产品价格，以价换量。23年上半年每笔订单平均价值为32.4元，全年为29.6元，下半年价格下降压力较大。全年整体日均订单量为344单，同比基本持平。几个重点城市的单店日销同比去年多数有不同程度下滑。未来公司将继续推出更低价格的产品，意在扩大用户群体，配套合伙门店，促进其更快占领低线城市市场。 门店利润显著提升。23年奈雪的茶降本增效效果凸显，单店模型的盈利能力持续优化。原材料成本/员工成本/租金/外卖费用/水电费用和其它折旧摊销占门店收入比例分别为20.3%/14.5%/8.2%/39.3%，同比下降2.8/1.0/1.2/0.4pct，门店费用占比下降明显,经营利润率从22年的11.9%提升至23年的17.7%。人工成本、租金和外卖费用占比有了比较明显的下降，公司在加强门店自动化、提高运营效率、租金谈判、线下引流等方面的工作卓有成效。 RTD业务持续投入。公司RTD业务亦呈现快速增长态势。23年RTD业务实现收入2.67亿，同比增长70%。RTD业务目前还处于投入期，需要在品牌营销、渠道建设上持续发力，目前规模较小，业务的经营利润为-1000万，管理层预期未来随着规模的扩大，亏损将进一步收窄。 考虑公司扩张模式由直营转型加盟，我们下调了24/25/26年净利润分别至1.3/2.2/2.7亿人民币，对应EPS为0.09/0.14/0.18港元。维持“买入”评级，下调目标价至3.7港元，较当前股价有39%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,297 4,292 5,164 6,212 6,533 6,859 增长率(%) -0.12% 20.33% 20.29% 5.18% 4.98% 净利润 -4,526 -476 11 136 224 276 增长率(%) -89.49% -102.35% 1115.65% 65.13% 23.18% 毛利率(%) 67.40% 67.00% 67.09% 67.00% 67.00% 67.00% 净利润率(%) -105.33% -11.09% 0.22% 2.19% 3.44% 4.03% 每股收益(港元) -2.87 -0.30 0.01 0.09 0.14 0.18 每股净资产(港元) 3.13 3.02 3.06 3.14 3.28 3.46 市盈率 -0.9 -9.0 318.2 31.0 18.8 15.2 市净率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 净资产收益率(%) -200.31% -9.80% 0.23% 2.78% 4.43% 5.20% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2024年4月12日 奈雪的茶（2150.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 3.7元 现价(2024-4-11)： 2.67港元 总市值(百万港元) 4,647.99 流通市值(百万港元) 4,647.99 总股本(百万股) 1,715.13 流通股本(百万股) 1,715.13 12个月低/高(港元) 2.4/3.5 平均成交(百万港元) 20.74 股东结构（截止2023-6-30） 林心控股 56.98% 天图资本 11.09% PAGAC Nebula 5.28% 员工持股平台 5.25% 其它股东 21.40% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -11.66 -22.56 -49.64 绝对收益 -8.75 -18.62 -66.87 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010/13/2310/27/2311/10/2311/24/2312/8/2312/22/231/5/241/19/242/2/242/16/243/1/243/15/243/29/24成交额（百万港元）2150.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万2021A2022A2023A2024E2025E2026E奈雪门店数量（间）817 1,068 1,655 2,255 2,655 2,855 直营店817 1,068 1,574 1,574 1,574 1,574 加盟店81 681 1,081 1,481 直营店单店收入6.2 4.2 3.6 3.6 3.7 3.8 直营店单店税前利润-0.3 -0.5 -0.0 0.1 0.2 0.2 加盟店单店收入0.1 0.1 0.1 人民币百万2021A2022A2023A2024E2025E2026E主营业务收入4,297 4,292 5,164 6,212 6,533 6,859 YoY-0.1%20.3%20.3%5.2%5.0%材料成本-1,401 -1,416 -1,699 -2,050 -2,156 -2,263 毛利2,896 2,876 3,465 4,162 4,377 4,595 毛利率67.4%67.0%67.1%67.0%67.0%67.0%其他收入27 125 186 238 250 263 占收入比例0.6%2.9%3.6%3.8%3.8%3.8%职工薪酬-1,424 -1,362 -1,404 -1,606 -1,673 -1,743 占收入比例-33.2%-31.7%-27.2%-25.9%-25.6%-25.4%租金物业相关费用-633 -664 -718 -803 -826 -850 占收入比例-14.7%-15.5%-13.9%-12.9%-12.6%-12.4%其他门店层面费用-644 -880 -982 -1,150 -1,178 -1,208 占收入比例-15.0%-20.5%-19.0%-18.5%-18.0%-17.6%其他费用-288 -393 -427 -503 -519 -551 占收入比例-6.7%-9.1%-8.3%-8.1%-7.9%-8.0%财务费用-92 -80 -66 -77 -81 -85 占收入比例-2.1%-1.9%-1.3%-1.2%-1.2%-1.2%其他收入/支出-4,372 -138 -48 -79 -51 -53 占收入比例-101.7%-3.2%-0.9%-1.3%-0.8%-0.8%除税前溢利-4,530 -517 6 181 299 369 所得税4 41 5 -45 -75 -92 所得税率0.1%7.9%-82.7%25.0%25.0%25.0%净利润(含少数股东权益)-4,526 -476 11 136 22