开放加盟模式，扩张有望适度提速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月06日买入海底捞（06862.HK）开放加盟模式，扩张有望适度提速核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.56港元总市值/流通市值75583/75583百万港元52周最高价/最低价23.95/11.94港元近3个月日均成交额184.62百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海底捞（06862.HK）-经营延续稳健表现，关注新业态孵化与开店积极信号》——2024-02-22《海底捞（06862.HK）-嗨捞火锅探店报告：更轻、更快、更高性价比》——2023-10-25《海底捞（06862.HK）-修炼内功效率显著提升，期待开店端的积极信号》——2023-08-31《海底捞（06862.HK）—2023H1业绩预告点评-2023上半年实现净利润不低于22亿元，精细化管理效果持续显现》——2023-08-02《海底捞（06862.HK）-降本增效成绩斐然，静待公司新一轮扩张重启》——2023-03-31海底捞正式开放加盟，多元化公司扩张模式。公司3月4日发布公告，宣布将着手推进海底捞餐厅的加盟特许经营模式。公司认为，适时引入加盟特许经营模式，将有助于实现进一步的适度扩张。加盟条件除去价值、文化认同外，加盟商需要具备“多店发展的财务基础”及“地方物业资源”、“企业管理能力”，同时已成立加盟事业部，制定加盟特许经营相关模式细节及商务合作流程，未来将通过严谨而系统化的标准探索新商业模式。但加盟模式具体合作方式及后续加盟扩张节奏均仍待披露。加盟模式是连锁餐饮扩张的重要一环，2023年以来众多餐饮品牌转向“直营+加盟”。与直营模式相比，加盟模式资金占用少，有助于品牌短时间内迅速高效扩张；若加盟商自带物业、商业资源，方便获得更优的门店位置，优化租金成本，甚至可能优于自营租后单店模型。行业内已有许多玩家进行转型。海底捞是继海伦司、奈雪的茶、太二酸菜鱼（九毛九集团）之后又一家由直营扩张转向“直营+加盟”并举的餐饮公司。从另一家茶饮咖啡赛道瑞幸的经验来看，截至2023年年末，直营门店10598家，联营门店5620，接近2：1的关系，相对做到了效率和品控的平衡。海底捞疫后复苏良好，开放加盟体现谨慎展店思路。得益于公司优异的经营效能及“科目三”的出圈运营，海底捞已经实现了疫后的强势复苏，2023年预告公司营收超414亿元，净利润44亿元，创下历史新高，且公司披露23Q4的整体翻台率已经接近2019年同期水平，翻台率表现领先港股餐饮公司。目前全国共有门店1400余家，其中2023年有近30家硬骨头门店复开，全新选址的新店共9家，并在北京探索了2家高性价比的子品牌“嗨捞火锅”。考虑到业绩和翻台率传递出的积极信号，公司此次选择开放加盟且未否定24年直营扩店的可能性，或体现了公司谨慎展店的稳健运营思路，长远来看为公司持续下沉扩张提供了更具性价比的选择。风险提示：翻台率恢复不及预期、客单价下滑、食品安全问题、竞争加剧。投资建议：我们暂维持2023-2025年归母净利润预测为45.5/52.7/60.8亿元，对应PE估值为15/13/11x。2023年公司致力于恢复门店翻台率、尝试平价火锅副牌“嗨捞”品牌，2024年以来采用加盟模式谨慎重启扩张，以上举措均代表公司仍在积极探索公司未来的成长方向，有利于打消市场所担心的成熟餐饮品牌容易安守现状的担忧，同时以加盟模式为尝试的新商业探索也表示了公司谨慎乐观负责任的态度，维持公司“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)41,11231,03941,06345,68250,497(+/-%)44%-25%32.3%11.2%10.5%归母净利润(百万元)-41631638454752586050(+/-%)--139%177.5%15.6%15.1%每股收益（元）-0.750.290.820.941.09EBITMargin93%89%10%11%12%净资产收益率（ROE）-53%22%38%30%26%市盈率（PE）-1742151311EV/EBITDA23151312市净率（PB）99643资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：可比公司估值表代码公司简称股价（元）总市值EPS（元）PEROEPEG投资评级亿元22A23E24E25E22A23E24E25E(22A)(23E)9922.HK九毛九5.2971.540.030.330.460.56176.3316.0311.509.451.550.02买入6862.HK海底捞13.98783.700.250.790.911.0455.9217.7015.3613.4418.470.07增持9869.HK海伦司3.2142.95-1.460.220.270.35-2.2014.5911.899.17-87.840.11买入9987.HK百胜中国333.001,312.827.3913.9916.0117.7545.0623.8020.8018.766.820.24增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物5767630192931238715631营业收入4111231039410634568250497应收款项34062300337537554150营业成本00167131850120401存货净额14561142248275302营业税金及附加00205322842525其他流动资产222000销售费用16441425537959626539流动资产合计1140610507136771733021180管理费用12771855127991394215052固定资产9233564569911027213590财务费用(14)361236044无形资产及其他60374055314126282614投资收益00(7)00投资性房地产981815815815815资产减值及公允价值变动000200长期股权投资366418418468518其他收入(40529)(26231)207020522125资产总计2802121439250423151238716营业利润(2325)1492605970068061短期借款及交易性金融负债36312406000营业外净收支(1651)626000应付款项26091788055121利润总额(3976)2118605970068061其他流动负债36463039529154515541所得税费用185480151517512015流动负债合计98867232529155065662少数股东损益2(1)(3)(4)(4)长期借款及应付债券40572278227822782278归属于母公司净利润(4163)1638454752586050其他长期负债61504473547364747476长期负债合计102076751775187529754现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计2009313983130421425815416净利润(4163)1638454752586050少数股东权益14131061资产减值准备00000股东权益79157443119901724923299折旧摊销346492166817531896负债和股东权益总计2802121439250423151238716公允价值变动损失000(20)0财务费用(14)361236044关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(2231)(1501)1286809734每股收益(0.75)0.290.820.941.09其它2(1)(3)(4)(4)每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流(6046)628749877978677每股净资产1.421.342.153.094.18资本开支03553(2100)(4500)(5200)ROIC277%162%48%83%68%其它投资现金流(490)(7)0(152)(183)ROE-53%22%38%30%26%投资活动现金流(415)3495(2100)(4702)(5433)毛利率100%100%59%60%60%权益性融资00000EBITMargin93%89%10%11%12%负债净变化3727(1779)000EBITDAMargin94%91%14%15%16%支付股利、利息00000收入增长44%-25%32%11%11%其它融资现金流2092(32)(2406)00净利润增长率--139%178%16%15%融资活动现金流9545(3589)(2406)00资产负债率72%65%52%45%40%现金净变动3084534299230943244息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额268357676301929312387P/E(16.6)42.215.213.211.4货币资金的期末余额5767630192931238715631P/B8.79.35.84.03.0企业自由现金流024006394318071916EV/EBITDA23151312权益自由现金流022168144517631883资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公