稳健与成长兼顾，公司进入发展快车道

陕煤集团实力雄厚，多方面赋能公司长远发展：2023年，公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团），实际控制人变更为陕西省国资委。我们预计陕煤集团入主后，公司的采浆资源将获得大幅提升，公司未来发展可获得来自陕煤集团的资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。 采浆量突破千吨，跻身国内血制品行业第一梯队：公司目前有38个单采血浆站，在营浆站32个，居行业前列。我们预计2023年全年采浆量将超过1000吨，同比增长约50%。仅考虑公司在营和在建浆站，暂不考虑潜在的新获批浆站和外延并购浆站的影响，预计公司2025年采浆量达到1600吨，相比2022年采浆量提升100%，是血制品企业中采浆量提升空间较大的公司。 产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升：公司产品品种合计达到11个，产品数量位居行业前列。在研产品近10个，新产品上市有望进一步提升吨浆利润。其中，高浓度静注人免疫球蛋白（层析法）对吨浆利润的提升贡献显著，我们预计派斯菲科和广东双林两个子公司今年能申请到该产品的临床批件并开展临床试验，估计2026年-2027年公司的层析静丙能够获批上市。 公司吨浆市值较低，被低估的成长型血制品公司：按照2023年的采浆量计算，公司的吨浆市值为1729万元/吨，仅高于卫光生物，处在行业内较低的位置，说明公司市值被低估。 战略性布局静丙常规出口业务，助力公司长远发展：比起我国国内的静丙市场，海外对静丙有更加广泛的需求和应用，对静丙有较大的进口需求。海外静丙价格普遍高于国内，静丙出口是公司的长期战略。公司已从静丙的应急出口，逐步拓展海外常规注册渠道。随着巴西等国注册准入备案批准，我们认为未来公司的产品出海前景向好。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为24.34、30.58、36.85亿元，归母净利润分别为6.12、7.95、10.55亿元，当前市值对应PE分别为35倍、27倍和20倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的弹性标的，陕煤集团有望通过“内生+外延”助力公司新浆站增长，公司2023年为业绩拐点，24-25年保持高增长。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业绩低于预期风险，新浆站批文数量不及预期，集采等政策风险，产品价格下调风险等。 1.千吨级血制品公司，跻身国内血制品行业第一梯队 派林生物的主营业务为血液制品的研究、开发、生产和销售，公司通过内生式增长及外延式扩张并举，不断提升行业地位，处于我国国内血液制品行业的第一梯队。旗下企业主要有广东双林生物制药有限公司和哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司，双方产品互补，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等，品种合计达11个。广东双林与派斯菲科均具备二十多年血液制品生产和销售经验，二者通过合作，进一步增强了品牌效应及协同优势。 1.1.公司发展历程 广东双林生物制药有限公司始建于1995年，前身为海军海耀生物制品研究所，此后，公司经历了25年的改名与重组。1998年，公司并入三九集团，变为三九集团湛江开发区双林药业有限公司，隶属三九生化；2004年，三九集团实施企业重组，振兴集团成为三九生化控股股东；2008年，公司正式更名为广东双林生物制药有限公司；2010年，总公司“三九生化”更名为“振兴生化”；2019年，上市公司“振兴生化股份有限公司”更名为“南方双林生物制药股份有限公司”，证券简称由“振兴生化”变更为“双林生物”；2021年，完成了对哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司的并购重组，上市公司更名为“派斯双林生物制药股份有限公司”，证券简称变更为“派林生物”。 图1：公司发展历程 公司的现任董事长、董事，李昊，研究生学历，高级政工师。曾任陕西路桥集团分公司办公室主任、陕西煤炭运销（集团）公司纪委副书记、陕西煤炭交易中心有限公司董事、陕西煤业化工集团公司企业管理部副总经理。现任胜帮科技股份有限公司党委书记、董事长。 公司的现任董事、联席董事长，付绍兰，硕士学历，研究员级高级工程师。2011年硕士毕业于英国剑桥商学院项目管理专业。现任哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司董事长兼总经理、哈尔滨同泰生物制品有限公司执行董事、哈尔滨同智成科技开发有限公司执行董事兼总经理、哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司执行董事、哈尔滨世亨土地整理开发有限公司董事。曾任黑龙江省应用微生物研究所研究员、黑龙江省应用微生物研究所制药厂厂长、哈尔滨世亨生物工程药业股份有限公司董事长兼总经理。 表1：公司管理层信息 1.2.控股股东变更为陕西国资委，为公司注入发展新动力 公司的大股东过去变动较为频繁，1996年上市时的控股股东为三九医药，2005年，振兴集团受让三九医药的29.11%股份，成为控股股东。振兴集团一直控股公司到2016年。2017年，浙民投天弘投资合伙企业（简称“浙民投”）通过要约收购成为公司控股股东。2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的并购，派斯菲科的创始人付绍兰也因此成为派林生物的董事长。2017-2021年，公司的控股股东一直是“浙民投”。直到2023年，“浙民投”将所持公司20.99%股权转让给陕西煤业化工集团有限责任公司旗下共青城胜帮英豪投资合伙企业。公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团旗下控股100%的企业），实际控制人变更为陕西省国资委。二股东为哈尔滨同智成科技开发有限公司，持股比例为11%。三股东为深圳航运健康科技有限公司，持股比例为4.67%。 浆站资源是血制品公司的核心竞争力，新浆站拓展考验政府公关能力，国企或央企背景拥有较强的优势。我们预计陕煤集团入主后，公司的采浆资源将获得大幅提升，公司未来发展可获得来自陕煤集团的资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。 图2：公司主要股东变化情况（持股比例单位：%） 1.2.1.陕煤集团实力雄厚，陕西省龙头企业 陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”）是陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。陕煤集团自2004年成立以来，经过19年的改革发展，形成了“煤炭开采、煤化工、燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、铁路投资、科技、金融、现代服务”等相关多元互补、协调发展的产业格局。旗下二级全资、控股、参股企业60多个，上市公司5家，员工总数14万余人，资产总额达到7200亿元。作为陕西省的煤炭产业龙头企业，陕煤集团实现了从煤炭开采到化工产品生产的全产业链发展。陕煤集团规模位居陕西省国资委监管企业第二位，2015年首次进入《财富》世界500强，连续9年入榜，排名稳步提升，位列2023年世界500强榜单第169位，位列2023年中国企业500强第51位。 图3：2015-2023年陕煤集团在世界500强的排位变化 图4：2015-2023年陕煤集团营业收入情况 1.2.2.陕煤集团战略布局长江沿岸省市的能源支持工作 陕煤集团除了巩固陕西省内市场，继续覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。长江经济带主要包括如下省份：湖南、湖北、江西、重庆、四川和云南。2023年陕煤集团煤炭总销量达2.67亿吨，煤炭铁运总量1.42亿吨，向19个省（自治区、直辖市）提供能源支持，三方中长协合同兑现率达101.66%，有力保障了下游电力等企业平稳运行和经济社会稳定发展。集团收到了来自重庆市经信委、湖北能源集团、陕西省发改委等单位发来的感谢信，对过去一年在能源保供方面的支持表示感谢。体现了陕煤集团和保供区域的地方政府建立了良好的合作基础，有利于后续浆站资源拓展工作的展开。 1.2.3.陕煤集团投资项目众多，放眼于甘肃和新疆 截至2023年，陕煤集团先在甘肃省玉门市投资新能源可降解材料碳中和产业园，共出资163亿，出资比例达100%。之后又在新疆新星市投资煤基产业、硅基产业、新能源及输配电、物流产业等领域，涉及系列项目总投资约2000亿。陕煤集团的各类重大投资遍布全国，尤其是蕴藏丰富能源的西部地区，这些项目不仅体现了陕煤集团雄厚的资金实力和资源优势，也为后续浆站资源拓展奠定了良好的基础。 1.3.业绩拐点已至，盈利能力持续增长 公司近几年营业收入稳步增长，2023年业绩拐点出现。2023年上半年公司实现营业总收入7.09亿元，同比下降28.45%，归母净利润0.56亿元，同比下降46.62%、扣非归母净利润0.36亿元，同比下降59.73%，主要原因是2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可销售产品数量有限，随着疫情影响消退，公司的血浆供应和产品销售将快速恢复正常，公司预计全年业绩将呈现前低后高趋势，2023年业绩迎来拐点，看好公司长期业绩稳健增长。 图5：公司营业总收入分析 图6：公司归母净利润分析 血制品生产业务是公司最主要收入来源。2023年上半年，血制品业务收入占公司总收入的比例为99.7%。公司2023年上半年销售费用同比下降5.81%，管理费用同比下降1.63%，研发费用同比上升16.25%，可见公司费用控制较好，且不断加大研发投入。 图7：公司扣非归母净利润分析 图8：公司2018-2023年费用率变化分析 2.浆源和品种拓展迎发展新阶段，利用率进一步提升 2.1.血制品行业集中度不断增强，呈现寡头垄断格局 血液制品起源于20世纪40年代二战期间，经过多年的快速发展，产品品种已由最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等20多个品种，根据国外血液制品行业发展历程，从20世纪末超100家至目前仅剩不到20家血液制品企业，全球血液制品企业不断通过并购重组走向集中，海外血液制品企业产量前五位的企业市场份额占比超80%，行业整体呈寡头垄断格局，集中度较高。根据Research and Markets数据，2030年全球血液制品市场规模有望突破931亿美元，增长态势良好。 图9：全球血液制品市场规模预测（亿美元） 图10：全球近年采浆量统计（吨） 近年来，我国采浆量逐年增长，至2022年已达10181吨，未来随着浆站数的增加，采浆总量有望实现进一步提升。我国对血液制品行业严格监管，血液制品行业长期处于供不应求的状态，我国年采浆量仅占全球采浆量约16%，产品种类最多的企业仅14种，目前我国血液制品市场规模超400亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业成长空间巨大。未来，随着我国国民经济发展与医疗保障体系的完善，以及医生对血液制品的合理使用认知水平的提升，血液制品临床使用量将不断增加，市场容量将不断扩大，预计2025年中国血制品行业市场空间有望提升至1,000亿元左右。 图11：中国血液制品市场规模（亿元） 图12：中国近年采浆量统计（吨） 2.2.浆站数处于行业前列，采浆能力进入快车道 2.2.1.大力推动浆站扩展工作，战略合作推动浆站量增长 截至2024Q1，公司拥有38个单采血浆站，居行业前列。广东双林作为广东省最大的血液制品高新技术企业，拥有19个单采血浆站（包括新疆德源6个浆站），已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科作为东北三省唯一三大类产品齐全的血液制品高新技术企业，拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站15个，待验收单采血浆站4个，今年待验收浆站有望陆续完成验收开始采浆。 2020年，广东双林为支持新疆德源解决资金问题，将提供总金额不超过6.4亿元的资金借款，并与新疆德源战略签署了“供浆”的合作协议。2021年和2024年分别又签署了补充协议，进一步深化了与新疆德源战略合作。目前，合作年度延长到了2028年6月（共8个合作年度）；2024年开始每年新疆德源的供浆量提高到至少200吨；2025年起，若新疆德源的供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨的血浆部分在原约定采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站。另外，若供浆量超过500吨/年，则专项奖励500万元款项给相应浆站；若供浆量超