新“国九条”点评：加强监管，有立有破

2024年04月14日 宏观研究团队 加强监管，有立有破 ——新“国九条”点评 何宁（分析师）沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，以下简称“《意见》”。 透露出严监管和高质量发展的资本市场发展基调 本次“国九条”明确未来资本市场工作的基本原则是坚守政治性、人民性。主线是“强监管、防风险、促高质量发展”，完善资本市场基础制度。《意见》指出未来5年及长期的资本市场发展目标：短期目标是形成高质量发展框架；中期更加 具备高度适应性、竞争力、普惠性；长期建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。总体看，《意见》透露出的未来资本市场发展基调侧重在严监管和高质量发展。 严把上市准入关、完善减持和分红监管、推动中长期资金入市 本次《意见》与2004、2014年的两次资本市场“国九条”相比，从相关参与主体不同的角度来看，有以下几点需要关注： （1）股票发行角度，2004年提出进一步完善股票发行管理体制；2014年指出“积 极稳妥推进股票发行注册制改革”。而本次《意见》更强调“严把发行上市准入关”，体现股票发行上市严监管趋势。具体包括提高主板、创业板上市标准，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度等。 （2）上市公司角度，过去两次“国九条”都重视提高上市公司质量，例如2014 年创新性地提出鼓励上市公司实施市值管理以及开展员工持股计划，2004年“国 九条”平衡了流通股股东和非流通股股东的利益。本次同样更加强调上市公司持 相关研究报告 续监管，具体包括加强信息披露，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分 红监管，在提升投资价值方面提出制定上市公司市值管理指引。 《人民币信贷低增的正反面—宏观经济点评》-2024.4.13 《出口实质性回暖的直接与间接动能 —宏观经济点评》-2024.4.13 《核心CPI背后的消费韧性来源—宏观经济点评》-2024.4.11 关于退市，本次《意见》单独列一条阐述，足见加强重视。由第一次的“完善市场退出机制”到完善退市制度，再到本次“加大退市监管力度，深化退市改革， 形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”，我国退市制度改革已进入深水区。 《意见》具体强调严格退市标准、畅通渠道、削减“壳”资源价值、加强监管。 （3）资本市场角度，本次《意见》相比历史两次更为具体和深入。前两次更多聚焦在健全市场体系和丰富投资品种。而本次《意见》大力推动中长期资金入市，大幅提升权益类基金占比、鼓励保险公司开展长期权益投资，这或是针对当前长期资金入市比例较低的问题进行回应和改进。此外，本次《意见》强调加强交易监管，包括完善操纵市场的监管标准，加强高频量化交易监管。 （4）中介机构角度，2004年提出“资本市场中介服务机构规范发展，提高执业 水平”，2014年强调提高中介服务业竞争力，放宽业务准入等；而本次《意见》聚焦“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源”，还提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，总体对于中介机构的监管更趋严，从“发展壮大”到高质量发展，从而有望提升行业集中度。 前两次“国九条”发布后，细则举措相继跟随发布，股市迎来牛市 历史上“国九条”作为纲领性文件出台后，利好资本市场发展的举措跟随发布，共同促成了两轮牛市。政策方面，2004年“国九条”发布后，相关政策包括发行上市主承销商推荐制过渡到保荐制度、中小板成立，2005年股权分置改革试 点启动，2006年中国金融期货交易所成立。2014年“国九条”发布后配套政策包括“沪港通”、“深港通”开通、证监会发布更严格退市制度、发布上市公司员工持股计划、注册制改革提速等。权益市场表现方面，2004年1月31日“国九 条”发布后，股市短期（一个月）内上涨显著，随后震荡调整，在2005年三季 度触底，随后股市迎来长达2年的牛市。2014年5月9日第二个“国九条”出台，股市短期涨势扩大到中长期，1年后上证综指涨幅达到60%。 国九条的影响：基础制度更趋完善，但牛市的孕育仍需经济和政策支持 相比于前两次“以立为主”、“完善建设”的主基调，本次突出“有立有破”、“加强监管”、“高质量发展”，其中严把入市、强化退市、持续监管（完善减持、现金分红）、中长期资金入市、“五篇大文章”服务高质量发展等有助于资本市场的稳定健康发展。预计本次《意见》也有望孕育新一轮牛市，但需要指出的是，股市长牛与实体经济向好发展、货币财政等宏观政策协同分不开，因此仍需密切观察后续房地产政策的调整，以及中央财政和货币宽松的力度是否有变化。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 附图1：三次资本市场“国九条”主要内容对比 资料来源：中国政府网、开源证券研究所 附图2：历史上两次“国九条”发布后股指表现 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：前两次“国九条”开启了两轮牛市 2004年第一次发布资本市场“国九条” 2014年第二次发布资本市场“国九条” 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0 上证综合指数沪深300指数创业板指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图4：历史上“国九条”发布后资本市场配套政策密集出台 资料来源：中国政府网等、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn