客户基础扎实，有望升级为AI2.0时代企业软件服务龙头

2024年04月14日第四范式(06682.HK) 证券研究报告 客户基础扎实，有望升级为AI2.0时代企业软件服务龙头 聚焦企业服务赛道，中国机器学习领域市场份额第一。第四范式成立于2014年，其创始人戴文渊率先提出了迁移学习通用框架理念，设计了中国最早的人工智能系统之一。公司以机器学习、迁移学习等人工智能技术为起点，聚焦于企业服务赛道，成长为细分领域的绝对行业龙头。先知AI平台自2018年起已连续五年稳居中国机器学习平台市场份额第一，且在机器学习操作平台（MLOps）厂商评估排名中也取得了中国区第一的成绩。 重平台而非单点解决方案，客户基础扎实。公司已经形成了一套涵盖算力基础设施、操作系统、开发工具及应用的完整产品矩阵，并差异化推出企业转型平台及服务，帮助企业设定符合自己核心竞争力的北极星指标体系与转型方案，以此深度绑定标杆客户。得益于此，公司的标杆客户具有较高黏性：1）标杆客户具有较高的留存率，2022年客户留存率为90.67%；2）标杆客户的平均收入持续提升，2023年公司标杆客户的平均收入为1838万，较于2018年增长371%。 积极拥抱生成式AI，推动AIGS战略升级。在生成式AI浪潮下，公司于2023年4月发布了式说大模型，并在此基础上，公司发布了AIGS战略（AI-Generated Software），即以生成式AI重构企业软件，通过Copilot、Copilot+知识库、思维链CoT+Copilot三个阶段来最终实现AIGS。目前公司的式说大模型已经在航 空制造、零售等多个行业落地，帮助客户提升运营及管理效率。 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 指向企业级AI agent市场，公司先发优势显著。我们认为公司AIGS战略本质上在帮助企业构建AI Agent，而在指向AI Agent的进化路径中，公司具有突出的先发优势：1）公司是AI企业软件细分领域龙头，这一赛道适合落地AIAgent，且公司已沉淀了深厚的行业Know，客户黏性更强；2）公司基于平台级的生态卡位，有望更快打通算力基础设施、操作系统、开发工具、应用系统多层级的完整产品体系，帮助企业降低边际开发成本。这一先发优势将有望转化为业务快速落地的关键竞争力，在推动现有标杆客户增加付费收入的同时，也将推动公司以更低的销售费用实现新客户的获取，从而帮助公司构建起增长飞轮，推动业绩持续提升。 王利慧分析师SAC执业证书编号：S1450523120002wanglh3@essence.com.cn 相关报告 投资建议：公司已经成长为AI企业服务领域的头部公司之一，客户基础扎实，随着人工智能进入新一轮发展阶段，企业客户对于新技术应用开发需求将显著增加，有望推动公司收入持续提升，预计2024-2026年将实现营业收入为52.55亿、63.06亿、75.67 亿；参考可比公司均值给予公司2024年6.77倍PS，对应6个月目标价为82.48港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：技术迭代过快的风险、研发投入过高、行业增长不及预期、行业竞争格局恶化 内容目录 1.机器学习市场份额第一，营收持续高增长.......................................51.1.平台+方案+服务三大业务矩阵，机器学习市场份额第一.....................51.2.管理团队专业素质突出，重视研发投入...................................51.3.营收保持高增长，费用率逐步下降.......................................72.人工智能蓬勃发展，企业客户亟待开拓........................................102.1.生成式AI日新月异，AI落地进入2.0阶段...............................102.2. AI2.0时代赋能场景更多元，行业渗透率持续提升.........................133.用户规模及黏性均显著提升，积极拥抱生成式AI...............................153.1.打造全方位产品体系，以低门槛开发为特色..............................153.2.赋能B端企业转型，用户规模及黏性不断提升............................193.3.积极拥抱生成式AI，面向Agent方向先发优势显著........................224.盈利预测及估值............................................................255.风险提示..................................................................26 图表目录 图1.第四范式的产品体系......................................................5图2.控股股东结构图（截止2023年9月）.......................................6图3.公司研发人员占比超过75%（截至2023.3.31）...............................7图4. 2018-2023营业收入及同比增速.............................................8图5. 2023分业务收入占比......................................................8图6. 2022-2023各业务营业收入规模（单位：百万元）.............................8图7. 2018-2022年分业务毛利率变化.............................................9图8. 2018-2023综合业务毛利率变化.............................................9图9.2018-2023三项费用率变化.................................................9图10.2018-2023研发开支与研发费用率.........................................9图11. 2018-2023归母净利润变化...............................................10图12. 2018-2023经调整后净亏损变化...........................................10图13.人工智能走向生成式AI..................................................11图14.陆奇提出的“三位一体结构演化模式”.......................................12图15.人工智能的两条核心发展路径............................................13图16.人工智能技术逐渐深入到各行各业........................................13图17. 2020年中国人工智能市场行业份额........................................14图18.不同智能化成熟度水平的企业占比........................................14图19.企业软件公司的发展历程................................................15图20.SageOne不同产品.......................................................17图21.Sage AIOS桌面.........................................................18图22.Sage AIOS数据中台.....................................................18图23.HyperCycle系列........................................................18图24.Sage Studio系列.......................................................18图25. 2018-2023公司客户数量变化.............................................19图26. 2020-2022年公司服务客户行业分布结构...................................20图27.公司引入北极星指标体系................................................22图28. 2020-2022年往年标杆客户留存率.........................................22图29. 2018-2023年标杆客户平均收入（万）.....................................22 图30.基于先知AIOS5.0的慢病管理大模型......................................23图31.第四范式AIGS战略的三个阶段...........................................23图32. AI Agent的框架结构....................................................24图33.2022年中国智能决策解决方案市场份额....................................24图34.式说大模型的零件制造案例..............................................25图35.艾普工华基于式说大模型的MOM助手“艾问”.................................25 表1：实控人及核心高管背景介绍...............................................6表2：IPO募集资金用途........................................................7表3：各项成本及费用中所包含的以股份为基础的薪酬费用........................10表4：第四范式技术能力......................................................15表5：第四范式主要产品概览..................................................16表6：解决方案对比..........................................................19表7：金融领域业务及成果....................................................20表8：其他领域业务及成果....................................................21表9：盈利预测核心数据.......................................