计算机视觉龙头，AI2.0时代引领者

技术驱动，引领AI新时代。基于大装置SenseCore的强大算力算法，商汤科技提供人工智能模型的工业级量产能力，并全面布局AI大模型，推动人工智能应用规模化、深度化发展和多场景落地，有望引领AI2.0时代。 领跑AI时代人工智能综合服务方案提供商。商汤科技长期耕耘人工智能领域，拥有丰富的技术积累与领先的学术研究成果，专注打造优秀的人工智能产品和方案，先后推出了手机端AI服务、自动驾驶方案、城市与企业方舟平台，形成了智慧城市、智慧生活、智慧汽车、智慧商业四大业务板。在领先的技术驱动下，各业务板块发展良好，尤其是智慧生活和智能汽车业务，2022年营收分别同比增长130%和59%。 中国人工智能产业快速发展，市场空间广阔。数字经济建设提速，AI有望成为核心生产力。2027年AI视觉产业规模有望达到1644亿元，2022-2027年CAGR为14.6%。同时人工智能技术持续迭代，大模型技术已逐步成熟并开始在办公、游戏、广告营销等领域商业化落地，AI大模型技术有望带来新一轮产业革命，市场空间广阔。 AI大模型开启商汤二次增长曲线。商汤科技在研发投入、业务规模等方面处于行业领先地位，也是国内率先布局AI大模型的厂商，叠加在多个应用场景中的应用实践，公司在AI领域积累了丰富的技术和应用经验，有望在AI2.0时代占据领先优势，推动公司业绩进一步增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为59.6/96.9/135.3亿元，对应增速分别为56.6%/62.5%/39.7%，3年CAGR为52.6%；2023-2025年净亏损分别为38.1/36.5/11亿元。根据wind一致预测，参考格灵深瞳、虹软科技和科大讯飞三家可比公司2023年平均PS为17.9倍，鉴于公司在计算机视觉领域龙头地位以及在大模型领域的领先优势，我们给予公司2023年15倍PS，按2023年6月19日1港币对人民币0.9102元计，则公司合理市值894.6亿人民币/982.9亿港币，对应目标价2.67元人民币/2.93元港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、现金流断裂风险、供应链不稳定及海外订单流失风险、政策法律风险以及坏账风险。 投资聚焦 核心逻辑 1）全球人工智能技术快速发展，其中计算机视觉领域为人工智能行业占比最高的细分领域，行业下游商用价值不断拓展和深化。 2）随着AI技术的升级迭代，市场竞争加剧，商汤作为头部AI企业更加注重产业链布局的完整性，逐渐延伸产业链上游力图实现算法、算力、数据多要素协同创新，加速技术应用落地行业场景，突破人工智能规模化应用。 3）商汤在大模型领域布局较早，技术领先，叠加在多个应用场景中的应用实践，有望在AI2.0时代占据领先优势，推动公司业绩持续增长。 不同于市场的观点 市场认为公司财务状况不佳，处于持续亏损状态。但我们认为公司在AI领域技术积累被低估，在大模型领域的技术能力未被市场充分认知。随着AI大模型技术的持续升级及商业化加速，我们认为公司凭借在AI领域的技术积累有望迎来快速增长。 核心假设 公司业务主要分为智慧城市、智慧生活、智慧商业和智能汽车，我们假设：智慧商业业务2023-2025年收入分别为19.04/28.55/37.12亿元，同比增速分别为30%/50%/30%；智慧城市业务2023-2025年收入分别为17.11/22.24/26.69亿元，同比增速分别为56%/30%/20%； 智慧生活业务2023-2025年收入分别为19.10/38.20/57.31亿元，同比增速分别为100%/100%/50%；智能汽车业务2023-2025年收入分别为4.39/7.9/14.23亿元，同比增速分别为50%/80%/80%。 盈利预测、估值与评级 我们预计随着数字经济建设提速以及AI大模型技术商业化落地加速，公司营收有望持续增长。预计公司2023-2025年收入分别为59.6/96.9/135.3亿元，对应增速分别为56.6%/62.5%/39.7%，3年CAGR为52.6%；2023-2025年净亏损分别为38.1/36.5/11亿元。 采用PS估值法，2023年可比公司PS平均值为17.9倍，鉴于公司在计算机视觉领域龙头地位以及在大模型领域的领先优势，我们给予公司2023年15倍PS，按2023年6月19日1港币对人民币0.9102元计，则公司合理市值894.6亿人民币/982.9亿港币，对应目标价2.67元人民币/2.93元港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看商汤AI大模型技术领先，拥有较大的市场潜力； 长期来看AI大模型商业化落地加速，商汤凭借AI大模型技术以及应用场景落地经验快速实现商业化落地，推动业绩快速增长。 1.领跑AI时代的人工智能综合服务方案提供商 1.1领先的人工智能技术公司 商汤科技是全球领先的人工智能公司。公司专注于计算机视觉和深度学习原创技术，以人工智能技术赋能多个垂直领域。公司以深度学习平台为核心“大脑”，深入探索多个垂直行业领域，形成智慧城市、智慧生活、智慧商业和智能汽车四大业务板块。 目前，商汤科技已经和国内外1100多家世界知名企业及机构建立了合作，其中包括SNOW、阿里巴巴、苏宁、中国移动、OPPO、vivo、小米、微博、万科、融创、本田等。 图表1：商汤方舟企业开放平台示意图 1.2专注打造优秀的人工智能产品和方案 商汤科技于2014正式成立，专注于人工智能技术研发与应用。在九年研发时间和超百亿的研发投入中不断产出行业顶尖的人工智能服务产品和方案，由人工智能产业新星成长为行业领跑者。 图表2：商汤科技发展历程 1.3股权结构稳定保障研发持续性投入 公司股权结构稳定，采用AB股权架构以保障对公司的高效管理。截至2023年6月14日，创始人汤晓鸥持股20.63%，联合创始人徐立、王晓刚、徐冰分别持股0.86%/0.67%/0.31%(A类股份)；同时联合创始人徐立、王晓刚、徐冰以及联席公司秘书林洁敏通过SenseTalent共同持有公司10.84%的股份（B类股份）。公司高管合计持股33.31%，其中汤晓鸥教授拥有68.3%的投票权。机构持股方面，根据港交所文件，目前软银仍是公司的最大机构持股者，持股占比10.81%，其他主要持股机构淘宝中国控股公司持有6.11%。 图表3：商汤科技股权结构（截至2023年6月14日） 1.4人工智能驱动业务结构持续改善 公司整体营收和净利润端承压 2022年营收下降，经调整亏损扩大。公司2022年实现营收38亿元，同比下降19%，主要原因是2022年受疫情影响，智慧城市业务收入同比下降48.8%，智慧商业业务收入同比下降25.2%；经调整净亏损达47.36亿元，同比扩大234%，主要系2022年公司在研发的高投入，金融资产及合约资产减值亏损净额扩大。 图表4：商汤科技营业收入及增速 图表5：商汤年度亏损和经调整亏损 收入结构持续优化，智慧生活和智能汽车加速增长 智慧生活和智能汽车表现亮眼，营收结构持续优化。2022年，公司积极推进AI技术的应用落地及业务结构转型，公司业务营收结构得到优化，智慧生活和智能汽车的营收占比大幅增长。其中，智慧生活营收达9.55亿元，同比增长129.9%，总营收占比由2021年的8.8%大幅增长至25.1%，主要系AI内容生成（AIGC）、AI传感器、AI ISP芯片以及智慧医疗四大产品实现商业化突破。智能汽车达成营收2.93亿元，同比增长58.9%，总营收占比由2021年的3.9%增长至7.7%，主要由于智能汽车前装量产收入增加，单车价值得以改善。随着AI技术在日常生活以及汽车领域加速渗透，智慧生活和智能汽车业务有望在公司收入的占比进一步提升。 图表6：商汤科技各业务板块营收（亿元） 图表7：商汤科技各业务板块营收占比 2.中国人工智能产业快速发展 商汤科技引领行业技术发展。公司是计算机视觉行业龙头，持续引领AI技术发展和商业化落地，同时公司全面布局AI大模型，发布“日日新SenseNova”大模型体系，推出自然语言处理、内容生成、自动化数据标注、自定义模型训练等多种大模型及能力。因此，本章节我们主要从计算机视觉和AI大模型两个方面来分析。 2.1计算机视觉技术成熟 计算机视觉市场空间广阔 计算机视觉作为人工智能核心产业加速行业渗透。2022年，中国计算机视觉相关投资迎来复苏，工业视觉软件产品成为投资焦点。行业下游商用价值持续发掘和深化，工业、安防、能源等赛道热度高企，AI视觉行业成熟度和认可度进入新阶段。 据艾瑞咨询报告，2022年我国AI视觉产品的市场规模达到830亿元，占整个AI行业的42.4%。2027年AI视觉产业规模有望达到1644亿元，2022-2027年CAGR为14.6%。从2022年计算机视觉下游应用来看，泛安防领域由于成熟的软硬一体产品形态和丰富的长尾需求场景，在计算机视觉领域市场规模达56.5%，位居第一； 其次是互联网领域，由于互联网领域丰富的应用以及公有云厂商推出的基于API形式的CV云服务驱动，互联网领域市场规模以11%的份额位居第二；其他领域如金融、工业、医疗等场景计算机视觉应用也在加速渗透。目前，计算机视觉技术不断提升和突破，视觉大模型在很多方面的能力均大幅提升，有望助力AI技术加速渗透行业应用，市场空间广阔。 图表8：中国计算机视觉产业规模及增速 图表9：2022年中国计算机视觉应用下游领域分布 计算机视觉领域竞争激烈 计算机视觉领域主要厂商大致可以分为以商汤、旷视、云从、创新奇智、云天励飞等为代表的AI独角兽公司，以BAT、华为等为代表的互联网、I Ct 厂商，以及以海康、大华等为代表的智能摄像头厂商三类。三类厂商各有特点，AI独角兽公司更多在算法侧发力，探索具体应用场景然后规模化复制。互联网、I Ct 厂商则更聚焦在算法框架、AI开发训练平台等领域，一般提供通用视觉解决方案以提高用户留存。智能摄像头厂商以摄像头硬件起家，积累了大量行业数据，算法能力偏弱，不过最近几年随着智能化转型，算法能力有所增强。 图表10：计算机视觉厂商分类 市场格局分散，竞争加剧。IDC数据显示，2022年上半年中国计算机视觉规模达9.76亿美元，其中前五大厂商分别为商汤科技、旷视科技、海康威视、创新奇智和云从科技，占据42.3%的市场份额。其中商汤科技在计算机视觉市场份额占比达20.7%，超过第2-4名之和，在AI软件市场也以8.8%的份额位居第一。2022年，云从科技、格灵深瞳等计算机视觉公司成功在上交所上市，创新奇智则在港交所成功上市，成AI+制造第一股，意味着资本市场对计算机视觉领域更加认可，中国计算机视觉格局或随之调整，竞争格局或更加分散。随着多模态、AIGC、智能驾驶等技术应用落地，对应用场景理解深刻、技术布局全面、具有一定规模优势的厂商或在竞争中有望占据领先地位。 图表11：2022H1中国AI计算机视觉应用市场份额 图表12：2022H1商汤科技位居AI软件整体市场第一 自研芯片和布局智算中心的科技公司较少。目前，算力层面主要参与者还是传统服务器厂商、互联网云厂商等，AI科技公司也就只有商汤、旷视等个别公司有实力布局，但不论是在智算中心面积，还是在算力规模层面，商汤均处于领先定位。 在自研AI芯片方面，公司也是少数布局的几家科技公司。如商汤自研人工智能推理芯片STPU S100-0AC在企业方舟和城市方舟产品中成功落地应用，截至2021年底，商汤集团的STPU S100-0AC芯片已累计出货超过16000片。但就AI所需整体算力而言，云计算厂商仍是主要服务商，且未来头部效应和规模效应愈加明显。 图表13：国内主要智算中心综合对比 AI独角兽公司保持高研发投入。为了构建在行业的领先优势，AI科技公司研发投入均比较大，而且随着竞争加剧，研发费用率也有上升的趋势。2022年，商汤科技研发费用达到40.1亿