证券业2023年年报综述暨“国九条”政策分析：巨变的前夜

业绩喜忧皆有：2023年市场交易量下行，经纪、投行、信用等业务条线均有下滑，自营投资成为“胜负手”。（1）从收入结构看，因债券市场向好和投资规模增加，投资业绩增长，同比增长54.15%；资管业务基本持平，但固收和被动权益提升，主动权益规模收缩；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑11.42%、24.69%、25.12%。（2）业绩下滑主要归结于资产价格和政策调整：一是市场活跃度不足，叠加机构佣金率下降，经纪业务收入持续承压；二是在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3565.39亿元，同比下滑近四成，投行业务中弹性最大的IPO冲击明显；三是券商资产负债表“吐故纳新”，包括股票质押、融券在内的信用业务显著收缩。 行业巨变在即：国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，成为下一步资本市场改革的总纲领。本次出台意见共9个部分，是资本市场第三个“国九条”，上两次为2004年、2014年，均发生在2006-2007年、2014-2015年牛市之前。本次“国九条”提出“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”的发展目标，同时要求严把发行上市准入关；严格上市公司持续监管；加大退市监管力度、加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量；进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展；推动形成促进资本市场高质量发展的合力。针对证券行业，判断行业集中度进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高；行业将加速扶优去劣，在进化中谋求自身高质量发展，成为新质生产力的“引擎”。 迎接巨变，把握四个"锦囊"：一是经纪与财富管理方面，持续基金投顾职能，实现为客户多元资金提供增值保值的服务方案；二是投行方面，将发力债权创新（如REITs、ABS等资产盘活型工具、面向专精特新企业的科创专属融资）和并购重组业务，加强与政府产业基金等新股性资金联动；三是资管方面，权益被动化加强，“全天候、多资产”的产品需求增强，加大相关领域投、研、销一体化能力；四是跨境方面，加强境内外资金统一管理，持续提升资金总体配置效率，把握海外再通胀交易下资产价格的布局机会，券商成为直接资金融通的中介服务商。 投资建议：维持“超配”评级，转型趋势下，建议关注以下投资主线：一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券； 二是业务创新，业务创新持续推进的券商，受益标的：国联证券；三是AI革新，互联网券商受益于技术革新的持续推进，在挖掘客户资金流和信息流具有想象空间，受益标的：东方财富。 风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。 业绩概况：资本夯实，盈利下行 1、2023年券商业绩稳步提升，行业资本逐步夯实 2023年，市场主要指数整体跌幅收窄，市场活跃度持续低迷。上证综指下滑3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，国债指数增长3.79%。市场日均成交量较去年有所下滑。2023年市场日均成交量为8774亿元，同比下滑5%。 图1：2023年市场日均成交量较去年有所下滑 图2：2023年市场主要指数整体跌幅收窄 证券行业资本实力持续夯实。根据中证协数据显示，截至2023年，145家券商总资产为11.83万亿元，同比上涨6.96%；净资产为2.95万亿元，同比上涨5.73%。 目前已有24家上市券商公布2023年财报，根据已公布的数据显示，24家上市券商总资产为10.2万亿元，净资产为2万亿元，净资本1.18万亿元，分别同比增长6.24%、7.12%、3.64%。2023年，前五大券商总资产规模集中度为46.41%，同比提升7.42个百分点；净资产规模集中度为47.33%，同比提升9.95个百分点。 图3：2023年证券行业总资产规模为11.83万亿元，同比上涨6.96% 图4：2023年证券行业净资产规模为2.95万亿元，同比上涨5.73% 图5：2023年证券行业总资产、净资产集中度持续提升 2023年，头部券商保持稳健发展态势。从已公布的上市券商2023年年报数据来看，24家上市券商共实现营业收入3957.46亿元，同比下滑1.15%；实现归母净利润1045.55亿元，同比下滑3.9%，其中有14家实现营业收入与净利润双增长，6家实现净利超50%的增长。营业收入方面，从排名前十位券商中，除招商证券外，其他9家券商营业收入均超200亿元，中信证券以600.68亿元的营收排名第一。 图6：2022年、2023年上市证券公司归母净利润与营业收入情况 表1：2023年24家上市证券公司归母净利润与营业收入情况 投资收益支撑业绩，资管业务略有恢复，三大主营业务业绩持续承压。从2023年各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长，同比增长54.15%；资管业务同比增长1.46%；但市场成交量依然低迷，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑11.42%、24.69%、25.12%。三大主营下跌主要是因为：第一，市场活跃度仍然低迷，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；第二，在IPO、再融资审核持续趋严的情况下，市场股权融资总规模下降32.8%，首发募集资金规模为3565.39亿元，同比下滑39.25%，给投行业务收入带来冲击；第二，受权益市场行情波动影响，日均两融余额及股票质押规模同比均呈现下滑，导致2023年信用业务业绩减少。 图7：2016年-2023年上市证券公司业务结构趋势图（单位：%） 2、上市券商ROE小幅下滑，杠杆水平稳健增长 根据24家上市券商2023年年报统计，上市券商平均ROE为5.18%，较2022年下滑0.08个百分点；其中信达证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中信证券ROE位居前五，分别为8.73%、8.59%、8.12%、7.91%、7.81%。2023年，受到资本市场环境持续回暖的影响，券商业绩有所增长，但券商ROE仍然小幅下滑。 表2：2023年前10家上市证券公司ROE 2023年，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，上市券商投资资产同比增长13.95%，平均杠杆率由2022年的4.01倍上升至4.21倍，同比增长6.11%，大型券商杠杆率显著提升。前十上市券商平均杠杆率上升至5.48倍，同比增长1.7%，杠杆运用能力优势凸显。 表3：2023年前10家上市证券公司杠杆率 2023年7月以来，证监会系列政策频发，进一步加速投资端、融资端改革，有助于中长期机构资金引入，利好券商场外衍生品等机构业务发展。预计在“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE将进一步提振。 3、自营业务左右业绩增长 从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩增长的主要驱动力，而经纪、投行、信用业务普遍表现不佳，资管业务方面显现较大分化。从收入结构来看，投资业务成为第一大收入来源，占收入贡献的26.76%，同比上升10.91个百分点；其他经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为19.76%、9.04%、10.08%、8.58%、25.77%，同比分别-3.44、-2.84、0.64、-3.23、-2.03个百分点。 图8：2023年自营业务成券商业绩核心驱动力 从各业务收入来看，受监管政策改革、交投活跃度低迷、金融产品代销存在压力等因素影响，券商机构经纪业务、投行业务、两融业务普遍承压。其中，信用业务大幅下滑25.12%，经纪业务、投行业务和其他业务下滑11.42%、24.69%、8.27%； 资管业务业绩稳健提升1.46%。自营业务同比大幅提升54.15%，表现亮眼，成为部分券商业绩增长的主因。 图9：2022年、2023年上市证券公司各主营业务收入情况（单位：亿元） 业务驱动力：市场周期冲击，转型动力持续 1、经纪引流，财富发力 我们整理了资产规模排名前十的证券公司的收入结构，发现有7家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（20%），传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。 图10：2023年头部券商收入结构 交投热度下降与佣金率下滑，机构业务和财富管理持续承压。2023年，24家上市券商经纪业务收入合计782.07亿元，同比下滑11.42%。主要因市场行情波动影响，投资者风险偏好下降，交易活跃度下降，叠加佣金率下降所致。根据沪深交易所等统计，2023年，沪深两市股票基金交易额240万亿元，同比下降3.1%，导致代理买卖证券业务净收入下降；公募基金新发行份额11505亿元、同比下降22.77%。 图11：2023年沪深两市股票基金交易活跃度下降 图12：2023年证券行业平均佣金率持续下降（单位：万分之） 2023年，代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发力领域，产品代销占经纪净收入比重13%。我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在上市证券公司中，中金公司、光大证券、中信证券、中信建投和广发证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为27.72%、17.72%、16.57%、14.66%、13.6%，均高于行业平均水平（13%）。 表4：2023年24家上市券商代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比 上市券商公募基金销售保有规模持续增长。从中基协公开数据统计，券商公募基金保有规模同比提升17.45%，其中“股票+混合公募基金保有规模”为1.43万亿元，同比提升13.41%；“非货币市场公募基金保有规模”为1.74万亿元，同比提升20.98%。 图13：2023年券商公募基金保有规模持续提升 上市券商财富管理转型取得良好效果，买方投顾是重要抓手。从公募基金保有规模来看，截至2023年末，中信证券以1469亿元股票+混合公募基金保有规模、1902亿元非货币公募基金保有规模位列证券公司第1位。 表5：2023年前10家上市证券公司公募基金销售保有规模 2、IPO、再融资监管持续趋严，投行营收大幅下滑 股权融资规模大幅下滑，上市券商投行业务净收入同比下降25.31%，债券承销规模上涨。2023年，受到市场股权融资规模大幅收缩影响，证券公司股权承销规模均呈现大幅下降，股权承销规模1.13万亿，同比大幅下降32.8%，导致整体承销规模下降；其中IPO承销规模3565.39亿元，同比下降39.25%；再融资承销规模7778.91亿元，同比下降29.37%。债券承销规模13.36万亿元，同比上涨24.7%。 图14：2023年股权承销规模大幅收缩 图15：2023年证券公司IPO募资规模大幅下滑 图16：2023年证券公司IPO规模排名及市场份额 业务规模与收入集中度提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2023年头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商，中信证券、中金公司、中信建投、国泰君安和海通证券合计完成承销6.99万亿元的股权/债券融资项目，行业占比超过48%。从各家券商IPO募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到48.36%，同比下降10个百分点。 排名第一的中信证券2023年IPO募资金额为497亿元，市场份额达到14%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在2024年完成IPO承销数量及金额上均领先同业。 图17：2023年前十家上市券商股权承销规模 图18：2023年前十家上市券商债券承销规模 2023年24家上市券商实现投行收入357.67亿元，同比下滑24.69%。投行收入前十家上市券商中，除了中泰证券实现增长，其他9家券商均下跌：中信证券，同比下滑27.28%；中信建同比下滑19.07%；中金公司同比下滑47.16%；国泰君安同比下滑14.46%等。在24家上市券