食品饮料茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健

春节前后批价波动属正常现象，发货节奏为主要因素 2020年以来，2020、2022、2023年批价在春节前后出现短期波动。2024年春节以来，整箱飞天茅台批价从3010元下到最低2790元。截止到4月12日，飞天茅台批价环比略回升至2830元。本轮批价下行持续近50天，下跌幅度为220元，幅度和时长均为2020年以来的中等水平。我们判断本次飞天茅台批价波动核心原因在于短期供给端发货节奏的影响，巽风375ml的清明期间的投放加剧了此次批价波动，需求端较平稳，对价格影响有限。 截至目前，本次飞天茅台批价短期波动，普五批价未受影响 2020、2022、2023年三年飞天茅台在春节期间的波动中，2020年、2023年飞天茅台批价下行时，普五批价也发生了下行，下行的时间滞后于茅台； 而2022年茅台批价下行时间较长，期间普五批价仅略有波动。因此我们判断普五批价的波动主要与千元价格带的供求和五粮液公司的渠道操作相关，当前普五的批价与飞天的批价差距较大，并没有直接相关性。 交易因素导致股价超跌，预计后续价格有望企稳回升 历史上来看飞天茅台批价出现下跌时，白酒板块会出现短期调整，但并没有严格的对应关系，2020年和2222年估值调整幅度小于批价调整幅度，2023年和2024年估值调整幅度大于飞天批价下跌幅度，我们认为此次调整更多是需求弱复苏背景板块超额收益的正常回调。从批价而言，高端白酒礼品属性强，需求呈现季节性波动，淡旺季转化批价容易出现波动，尤其是发货节奏变换的节点，近4年看，茅台批价在6-8月都呈现回升之势，茅台依旧有较为充分的管控工具，预计后续批价将企稳回升。 投资建议：优选动销较好、报表兑现度高的标的 短期看，飞天茅台批价重新企稳，高端和区域龙头品牌报表韧性强，次高端白酒业绩的市场预期也有所修正，当前淡季控量挺价效果良好，有望对板块形成一定支撑。中长期看，当前板块处于底部调整阶段，我们认为未来除总需求扩张之外，供给端加速集中有望成为下一轮白酒牛市的主要驱动力量。标的选择上建议优选动销较好、报表兑现度高的白酒，首推茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒；其次推荐改善弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒，关注低估值改善潜力个股洋河股份。 风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题 1.春节前后批价波动属正常现象，发货节奏为主要因素 1.1春节前后飞天茅台批价波动属正常现象，多为发货节奏影响 2020、2022、2023、2024年春节前后茅台批价均有所波动。根据百荣酒价，2020年以来，2020、2022、2023年批价在春节前后受发货节奏影响批价往往出现短期波动。从持续时间上来看，除2022年持续了108天以外，飞天茅台批价下跌持续的时间通常为50天左右；从下跌幅度来看，2022年批价下跌幅度最大，从3550元下跌850元到2700元。2024年春节以来，整箱飞天茅台批价从3010元下行220元至4月10日的2790元。截止到4月12日，飞天茅台批价环比略回升至2830元。本轮批价下行持续近50天，下跌幅度为220元，幅度和时长均为2020年以来的中等水平。 我们判断本次飞天茅台批价波动核心原因在于短期供给端发货节奏的影响，而非需求端较弱引发的经销商大批量甩货，飞天批价仍然稳定可控。 （1）2020年春节为1月25日，批价在春节前后均出现波动。春节前批价飞天茅台批价从2019年12月11日的2480元下跌390元至2020年2月9日的2090元； 春节后批价略有反弹但2月24日至3月15日再次下行近一个月，批价从2220元下跌190元至2030元，整体持续时间不长，批价下跌幅度不大。 （2）2022年春节为2月1日，批价从2021年12月10日起有所下跌。批价从2021年12月10日的3550元下跌850元至2022年3月27日的2700元，此次下跌持续时间较长，批价下跌幅度最大。 （3）2023年春节为1月22日，批价在春节前后均出现下跌。2022年12月15日至12月26日飞天批价从3000元下跌145元至2855元，此次下跌时长和幅度较小；春节后飞天茅台批价从2023年2月17日的3000元开启53天的下行趋势，下跌90元至2023年4月10日的2910元。 （4）2024年春节为2月10日，春节前茅台批价基本平稳，春节后茅台批价有所波动。春节后整箱飞天茅台批价从2月23日的3010元下行48日至4月10日的2790元，下跌220元，截止到4月12日，飞天茅台批价环比略回升至2830元。本轮批价下行持续近50天，至4月10日低点下跌幅度为220元，幅度和时长均为2020年以来的中等水平。 图表1：春节前后飞天茅台批价波动属正常现象（元） 图表2：2020、2022、2023、2024年春节前后飞天茅台批价出现波动 1.2截至目前，本次飞天茅台批价短期波动，普五批价未受影响 普五批价跟随茅台批价变动时通常滞后10-18天，2024年截止到目前茅台的批价下行尚未影响普五。2020、2022、2023年的三次飞天茅台在春节期间的波动中，2020年、2023年飞天茅台批价下行时，普五批价也发生了下行，开始下行的时间分别滞后于茅台批价下行18/10日；而2022年茅台批价下行时间较长，期间普五批价仅略有波动。因此我们判断普五批价的波动主要与千元价格带的供求和五粮液公司的渠道操作相关，普五的批价与飞天的批价并非有直接相关性。2024年2月23日以来茅台批价有所波动，截至4月12日，距离茅台批价开始下行已过去近50天，而五粮液批价尚未出现跟随趋势。 （1）2020年春节前后普五批价滞后18日跟随茅台批价有所波动。2020年春节前后茅台批价从2019年12月11日开始下跌，而五粮液批价同样呈下行趋势，从2019年12月29日的965元下跌70元至2020年2月18日的895元，下行趋势较茅台晚18天开始，下行持续天数52天，与茅台基本一致。 （2）2022年茅台批价有所波动而普五批价波动不大。2022年春节前后茅台批价下行时间周期较长，从2021年12月10日下行108天至2022年3月27日，此期间五粮液批价略有波动但下行时间较短，从2021年12月11日下行32天至2022年1月11日，批价从980元下跌20元至960元。 （3）2023年春节前后普五批价滞后10日跟随茅台批价有所波动。茅台批价从2022年12月15日开始下跌，五粮液批价从2022年12月25日的950元下跌至12月31日的930元，7日下跌20元。 （4）2024年2月23日以来茅台批价有所波动，截至4月12日，距离茅台批价开始下行已50天，而五粮液批价尚未出现跟随趋势。 图表3：2019年12月11日茅台批价开启下行，18日后五粮液批价跟随 图表4：2020年春节前后老窖批价未跟随茅台批价下行 图表5：2022年春节前后茅台批价下行而五粮液未跟随 图表6：2022年春节前后茅台批价下行而老窖未跟随 图表7：2022年12月15日茅台批价开启下行，10日后五粮液批价跟随 图表8：2023年春节前后老窖批价未跟随茅台批价下行 图表9：2020、2022、2023春节前后五粮液批价基本跟随茅台批价下行 1.3淡旺季切换批价正常波动，并不代表全年批价趋势 全年维度看，旺季批价波动并未预示全年批价趋势。整体来看，高端酒批价通常在旺季即中秋国庆前后或春节前后达全年的批价低点。旺季批价企稳或下行对淡季挺价影响较低，飞天原箱批价虽在2020、2022、2023年春节前后均出现过下跌，但高端酒企已经对批价有较强的调控能力，批价往往在经历一段时间的调控后企稳或回升，茅台酒经销商保持着低库存运作模式，各环节仍有较高的利润，淡季传统渠道的配额占比也低于旺季，近4年看，茅台批价在6-8月都呈现回升之势，其中2020、2022年淡季呈较明显上行趋势，2023年淡季也有所回升，茅台依旧有较为充分的管控工具，预计后续批价将企稳回升。 图表10：全年维度看，旺季批价波动并未预示全年批价趋势（元） 1.4交易因素导致股价超跌 交易因素导致本次股价超跌。飞天茅台批价出现较大幅度的波动时，对茅台估值形成短期压制，股价拐点在批价拐点前后两周内出现。飞天茅台批价出现下跌时，白酒板块会出现短期调整，2020年和2022年估值调整幅度小于批价调整幅度，2023年和2024年估值调整幅度大于飞天批价下跌幅度。 （1）2020年高端酒股价在茅台批价拐点后4日开启回升。2020年2月26日至2020年3月15日，茅台批价从2220元下跌190元至2030元，期间茅台/五粮液/老窖PE分别从32.18倍下跌至32.05倍/从27.56倍下跌至25.62倍/从24.47倍下跌至23.09倍，对应股价分别-1%/-7%/-6%；从股价走势看，高端酒股价均在3月19日达到阶段性低点，随后开始估值修复。 （2）2022年茅台股价在茅台批价拐点前12日开启回升、五粮液与老窖在茅台批价拐点后2日开启回升。2022年3月1日至2022月3月27日，茅台批价从3150元下跌450元至2700元，期间茅台/五粮液/老窖PE分别从44.59倍下跌至39.89倍/从31.41倍下跌至24.82倍/从42.13倍下跌至27.12倍，对应股价分别-11%/-22%/-18%。3月15日茅台股价达到阶段性低点1603元、3月29日五粮液与老窖股价达到阶段性低点，分别为149.18/178.77元，此后开启回升。 （3）2023年批价达拐点后上行趋势较平缓，高端酒股价均在茅台批价低点后51天迎来上行拐点。2023年2月27日至2023年4月10日，茅台批价从3000元下跌90元至2910元，期间茅台/五粮液/老窖股价分别-2%/-10%/-1%，而PE相对下跌更多，PE分别从36.40倍下跌至30.23倍/从29.51倍下跌至26.60倍/从36.33倍下跌至35.77倍；批价下行结束后进入平稳状态，反弹上行强度不及2020年与2022年，因此从股价走势看，高端酒股价走势也较平稳。 （4）2024年4月11-12日茅台批价已逐步企稳回升，我们判断批价带来的股价波动或已基本结束。2024年2月23日至4月10日，茅台批价从3010元下跌220元至2790元，4月9日飞天批价波动事件有所发酵，造成短期股价波动。2024年4月11-12日茅台批价已逐步企稳回升，我们判断批价带来的股价波动或已基本结束。 图表11：股价往往在批价下跌期间出现下跌 图表12：20、22、23年3-4月茅台批价下行，高端酒股价与PE同步下行 2.投资建议：优选动销较好、报表兑现度高的标的 短期看，飞天茅台批价重新企稳，高端和区域龙头品牌报表韧性强，次高端白酒业绩的市场预期也有所修正，当前淡季控量挺价效果良好，有望对板块形成一定支撑。 中长期看，当前板块处于底部调整阶段，我们认为未来除总需求扩张之外，供给端加速集中有望成为下一轮白酒牛市的主要驱动力量。标的选择上建议优选动销较好、报表兑现度高的白酒，首推茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒；其次推荐改善弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒，关注低估值改善潜力个股洋河股份。 3.风险提示 （1）宏观经济不达预期的风险。若宏观经济不达预期，可能导致白酒消费偏弱、酒企业绩表现不达预期。 （2）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致酒企费用投放增加、影响实际业绩。 （3）食品安全的风险。若行业出现食品安全问题，可能导致消费者信心减弱、减少消费，进而导致企业业绩不达预期。