A股研究启示录五：小市值风格的理论与实践研究

小市值风格的理论与实践研究 A股研究启示录五 投资要点 2024年04月12日 市值是影响股票价格走势的关键因子。A股小盘股通常代表当时的新兴行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对流动性更加敏感，股价波动性及换手率水平也更高，深受量化类投资策略喜爱。2021年以来，小微盘股指数的超额收益率明显。虽然短期政策规范量化交易，对小微盘股风格有一定影响，但随着DMA业务规模下降，小微盘股受到的影响将逐步消退。 业 绩 因 子 是 风 格 切 换 的 主因。我们对市值风格的影响因子进行分析。（1）业 绩 因 子。在新兴产业爆发期或者经济从衰退中走向复苏时，小盘股上市公司业绩弹性更大，小盘股风格容易跑赢。经济基本面是影响市值风格的最关键因子，地产则是中国经济基本面的最关键变量，当地产向好时，大盘风格占优，当地产走弱时，小盘股风格占优。（2）流 动 性 因 子。总量层面，流动性宽松促进小盘股PE更快扩张、EPS更快提升，将利好A股和美股小盘股；增量层面，增量资金明显影响A股市场风格，外资净流入时，大盘风格容易占优；杠杆资金净流入时，小盘股风格容易占优。（3）比 价 因 子。从当前小盘/大盘比价接近历史均值，小盘/大盘PE及PB估值尚低于历史均值、小盘/大盘换手率接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不具备，小盘股风格延续强化的可能性较大。（4）拥 挤 度 因 子。机构调研行为领先于市值风格约2年左右，基金对大小盘持仓比例大约领先于A股市场风格1年左右。2024年迄今，机构对沪深300成分股的调研家次占比仍在下滑，预计A股大盘股风格可能尚需等待。当前基金对小盘股的持仓比例距离2016年中尚有一定距离，对小盘股持仓并不算异常拥挤。A股小盘股风格（尤其是＜10亿元的微盘股风格）可能尚未结束。（5）政 策因 子。在IPO历史收缩期间，壳价值将扩张，小盘股风格明显跑赢。随着注册制实施、IPO提速、借壳上市数量锐减，A股壳价值趋势性降低，对小盘股行情有一定压制作用。但当前A股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高，对小盘股行情有一定支撑。如并购重组政策有所放开，也将利好小盘股行情。总体来看，小盘股的政策红利期暂未完全消退。 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.8-4.12）：指数震荡整理，关注资源板块2024-04-062财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.1-4.5）：高频数据向好，关注业绩主线2024-03-313策略专题报告：2024年第二季度十大金股2024-03-31 中 期 ，小 盘 股 风 格 仍 有 一 定 优势。展望未来一年：（1）业绩因子层面，AI产业景气度从硬件端向应用端传导、房地产尚未真正意义企稳。2024年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发，小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格。（2）流 动 性 因 子 层 面，2024年流动性宽松力度或下降，对小盘股支撑减少；2024年中，美联储大概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风格容易占优。流动性层面对小盘股有一定利空。（3）比 价 因 子 层 面，如果后续小盘股上行速度不快，大概率仍不支持市场风格反转，延续小盘股概率较大。（4） 拥 挤 度 因 子 层 面，从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约2年、1年来看，预计未来一年小盘风格仍将占优。（5）政 策因子 层 面，预计中期A股退市率仍难以明显大幅上行，对小盘股行情有一定提振作用。未来一年，流动性因子利空小盘股风格，但业绩因子、比价因子、拥挤度因子、政策因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子是决定风格切换的最主要因子，预计未来一年小盘股风格延续概率偏大 。 投 资 建 议：未来一年，A股或仍将维持小盘股风格。建议结合当前板块景气度、考虑估值与业绩匹配度、侧重小市值因子暴露，把握以下高景气板块中的小盘股结构性机会：（1）TMT板 块 。一方面，当前全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于关键科技领域突破、实现产业链自主可控的关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注算力端的光模块、软件端的计算机、应用端的传媒。（2）新 质 生 产 力 。《政府工作报告》强调“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地，可关注工业母机、机器人、低空经济等方向。（3）资 源 板 块 。在外需改善、美联储降息预期、供给收紧下，有色（铜、铝）及贵金属（金、银）等价格存在较大上行动力。 风 险 提 示 ：市场风格切换风险；AI产业爆发进度不及预期的风险；中国流动性快速收紧的风险；美联储降息不及预期的风险；现代化产业体系建设不及预期的风险；人民币汇率大幅贬值的风险。 内容目录 1市值风格概况：A股市场风格轮动现象明显.............................................................6 1.1市值风格简介：市值是影响股价走势的关键因子.......................................................................61.2市值风格回顾：微盘股超额收益明显，短期受量化交易规范影响大...................................71.3市值风格画像：小盘股代表新兴行业、估值对流动性更加敏感............................................91.4本章小结：A股市场风格现象明显...............................................................................................13 2市值风格动力：业绩因子是风格切换的主因...........................................................14 2.1业绩因子：在新兴产业爆发期或衰退向复苏切换期，小盘股风格占优............................142.2流动性因子：宽松流动性利好小盘股，增量资金对风格影响大..........................................172.3比价因子：市值风格分化尚不明显，小盘风格或将延续.......................................................212.4拥挤度因子：机构行为领先市值风格，大/小盘风格切换暂未发生....................................232.5政策因子：壳价值影响消退，但并购重组及低退市率仍利好小盘股.................................272.6本章小结：业绩因子是风格切换的主因......................................................................................30 3市场研判及投资：小盘股风格仍将延续，把握高景气板块机会...............................31 3.1市场环境研判：预计未来一年小盘股风格延续概率偏大.......................................................313.2投资建议：把握高景气板块的小市值标的机会.........................................................................34 4风险提示................................................................................................................34 图表目录 图1：2021年迄今，三类小微盘股指数的走势.............................................................8图2：2021年末私募证券投资基金中，使用量化/对冲策略相关基金规模合计1.26万亿元................................................................................................................................9图3：2009年初，小盘指数（申万）的行业权重构成...................................................9图4：2016年初，小盘指数（申万）的行业权重构成...................................................9图5：2021年初，小盘指数（申万）的行业权重构成.................................................10图6：2024年初，小盘指数（申万）的行业权重构成.................................................10图7：申万风格指数的经营活动产生的现金流量净额/营业总收入比值走势（%）.......10图8：申万风格指数的净资产收益率ROE(平均)走势（%）........................................10图9：申万风格指数的股息率走势...............................................................................11图10：小盘指数-大盘指数年超额收益率的贡献拆解（%）........................................12图11：市值风格与流动性的关系................................................................................12图12：小盘指数PE/大盘指数PE与流动性的关系......................................................13图13：A股小盘及大盘风格的演变趋势.....................................................................15图14：大小盘业绩增速与市值风格指数的走势..........................................................15图15：大小盘ROE差值与市值风格指数的走势.........................................................15图16：国房景气指数与市值风格指数的走势..............................................................16图17：地产销售与市值风格指数的走势.....................................................................16图18：美股的风格轮动规律......................................................................................17图19：A股市值风格与M1-M