23年利润端表现强劲，整装渠道表现亮眼

公司发布2023年年报，2023公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为116.7/12.6/11.3亿元，同比+4.0%/+18.5%/+21.1%。单季度看，Q4单季度公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为34.7/3.1/2.3亿元，同比+5.4%/+18.4%/+22.8%。在当前地产新房交付量同比去年下降的大背景下，公司坚定拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略，积极布局旧改和存量市场，23年以来公司业绩逐季改善。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为26.5亿元，同比+94.69%，主要系销售量增加、资金回笼速度较好，销售商品提供劳务产生的现金流增加所致。此外，公司向全体股东每10股派发现金红利10元，预计共分红9.52亿元，股息率达6.3%。 分析判断: ►收入端：米兰纳实现快速增长，全渠道线上线下齐发力 分品牌看，23年索菲亚品牌实现营收105.52亿元，同比+10.96%，经销商数增至1812位，专卖店达2727家；索菲亚工厂端客单价达19619元，同比增长6.3%，我们预计主要系橱柜和木门带动客单价提升。23年米兰纳实现营收4.72亿元，同比+47.24%，经销商数增至514位，专卖店达514家；米兰纳品牌工厂端客单价提升至13934元，同比增长6.57%。23年司米品牌拥有经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数达212家，且司米和米兰纳品牌经销商重叠率进一步降低。23年华鹤品牌实现营收1.63亿元，共有经销商276位，专卖店227家，华鹤整体保持稳增态势。 分产品看，23年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务分别实现营收94.1、12. 4、5.9、2.1亿元，同比分别+2.5%、-2.2%、+35.7%、+19%，贡献营收比分别为80.7%、10.7%、5.1%、1.8%，木门业务保持较快增长，橱柜业务同比小幅下滑。 分 渠 道看，23年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现营收96.3、3.2、14.5、6.3亿元，同比分别+4.4%、+13.6%、-4.9%、+79.8%，贡献营收比分别为82.5%、2.7%、12.4%、0.5%。大宗业务公司积极响应“保交楼”政策，继续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工厂渠道，并快速推进海外市场业务发展，布局海外TB和TC渠道与供应链资源。23年公司整装渠道营收同比增长67.52%，截至12月底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，整装渠道持续开拓合作装企并加快全品类布局。 ►利润端：盈利能力同比提升，费控表现较好盈利能力方面，2023年公司毛利率36.2%，同比+3.2pct,净利率11.3%，同比+1.8pct；Q4单季度公司毛利率 37.4%，同比+4.1pct，Q4净利率9.6%，同比+1.8pct。23年公司盈利能力同比明显提升我们分析主要系公司持续拓品类、扩客单及整装渠道高增，同时在成本端积极推进降本增效；其中公司主要产品衣柜及其配套产品毛利率同比+3.4pct至37.8%，规模高增的木门业务毛利率同比+5.8pct至29.8%，规模化效应显现。期间费用方面 ，2023年期 间 费 用 率为20.3%， 同 比-0.2pct， 其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct；Q4单季度期间费用率为19.6%，同比-1.7pct， 其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为9.2%/6.6%/3.3%/0.5%， 同 比 分 别-0.9pct/-1.0pct/+0.2pct/-0.02pct。23年研发费用率小幅提升系公司加大研发投入所致。 投资建议： 公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，看好索菲亚未来发展空间。考虑到房地产市场处于缓慢恢复期，我们调整此前的盈利预测，24、25年营收分别由136.83、157.15亿元调整至130.07、144.36亿元，预计26年营收为159.45亿元；24、25年EPS分别由1.63、1.88元调整至1.47、1.66元，预计26年EPS为1.86元，对应2024年4月11日15.8元/股收盘价，PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。 分析师：徐林锋分析师：宋姝旺邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002SAC NO：S1120523070002 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验。悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。