2024年04月11日期货研究报告 |商品研究短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍/不锈钢比价强弱判断难度上升——招期有色金属交易策略专题之七•研究员-颜正野•yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：0755 82763240•执业资格号：Z0018271 结论1、春节以来，镍价出现一波较大的双边波动，其影响逻辑是多方面的：（1）产业驱动，下游新能源车需求旺季，带动硫酸镍的需求上升；（2）供给扰动，海外镍矿及中间品供应偏紧，原料成本走高；（3）宏观偏暖，海外制造业资本开支增加，金属需求提升预期对镍造成情绪影响。但以上逻辑对镍更多是短期影响，我们认为中期交易核心矛盾仍是过剩。2、事实上，镍元素过剩的预期在2023年已被较大程度上的交易，我们在反思应当“穷寇莫追”的同时，仍认为对于14万元/吨上方的沪镍价格，针对疲弱的基本面预期，再度尝试抛空具有性价比。主要是两个逻辑，其一是对春节后短期偏离的修正；其二是继续压缩纯镍环节的中期利润。另外，与铜铝等基本金属所阐述的宏大叙事不同，包括镍在内的新能源金属仍处于产能释放周期内，且金融属性并不算强，或将再度回归成本定价。3、但必需承认的是，在经过长达一年、比较顺畅的空头交易后，镍与不锈钢单边波动已经相对难以把握，甚至对于二者相对强弱的判断变量也增加。大周期来看，由于下游消费增速的确定性下行，始于2023年初，不锈钢的表现开始趋势性、相对的强于镍，而其中数次反转均对应市场关于新能源链条的反复博弈。但今年春节后，不锈钢的交易加入了对内需的悲观交易，使得镍产品相对强弱关系更加复杂。展望未来，镍/不锈钢比价交易的意义已转为在锁定海外镍供给、政策不确定性的同时，阶段性的表达对房地产链条/新能源链条需求相对驱动强弱预期。风险提示：市场资金过度碾压，海外镍矿政策扰动持续影响，下半年国内需求侧刺激政策超预期。期货研究报告 | 新能源研究 01镍&不锈钢中、短期波动逻辑：下游产业驱动+供给扰动+宏观预期 春节以后镍&不锈钢波动原因：两条需求逻辑+一条供给逻辑数据来源：Wind，招商期货0.950.970.991.011.031.051.071.091.111.131.152024-022024-022024-032024-032024-032024-03铝:主力合约:收盘价铜:主力合约:收盘价锡:主力合约:收盘价铅:主力合约:收盘价锌:主力合约:收盘价镍:主力合约:收盘价不锈钢:主力合约:收盘价印尼配额政策驱动为主春节以来，沪镍出现一波较大的双边波动，其驱动较为复杂，主要是两条需求逻辑+一条供给逻辑，且不同阶段影响权重不同。一是产业需求回升：新能源车降价周期&旺季→三元电池/材料厂补库→硫酸镍需求的上升。可观察到碳酸锂同涨。二是供给端扰动：印尼镍矿配额政策变化→MHP/高冰镍供应偏紧。可观察到随着配额的发放，镍&镍铁&不锈钢价格回落。三是宏观预期扰动：全球资本开支周期上升&货币政策转向→镍元素需求预期上升。可观察到期镍与宏观属性更强基本金属同涨。产业需求驱动为主宏观预期驱动为主 产业需求：新能源车需求旺季、降价带来增长，但多偏短期数据来源：SMM，Wind，招商期货3月E：67万辆010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000001234567891011122022中国新能源汽车上险总量(辆）2023202405101520253035-35-25-15-55152535452022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中国三元电池装机及材料排产SMM三元材料月度产量:环比 %三元电池产量 GWh（右）1、类似于传统汽车，新能源车下游消费逐渐呈现一定季节性。整体下半年需求好于上半年，而5-6月也会出现小旺季，年底是全年旺季，其余时间偏淡。而今年比较特殊，春节后新能源车企主观降价换量，3月在汽车总销量相对平稳的同时，新能源渗透率即达到46%左右。三元电池产、装及材料端的产量环比在3月也有明显的上升，其中3月三元电池装机占比预计接近40%，SMM口径三元材料排产环比约+33.1%，4月环比+9.7%。2、对于逐渐开始体现周期性的新能源车终端消费，我们猜测已在淡季体现出的“淡季不淡”，或在旺季体现为“强度不足”，这与历史上渗透率提升的产业逻辑相洽。而对于仅用于动力电池领域的三元电池，新能源车的淡旺季切换对镍的影响或要大于锂。 镍：电池技术路线的变化反映因为价格下跌，三元电池需求有所回潮数据来源：Mysteel，中国动力电池产业联盟，招商期货因硫酸镍价格下跌，三元前驱体相对于铁锂前驱体性价比上升，装机量占比见底，并在去年四季度开始逐月上升。三元装机的结构中，高镍（622+811+NCA）技术路线产品略有上升，但已处于高占比，预计三元内部结构变化对镍的需求影响相对有限。30313233343536373839405055606570752022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中国动力电池装机结构磷酸铁锂电池装机占比 %三元电池装机占比 %硫酸镍价格高点三元装机占比低点三元装机回潮0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中国前驱体产量结构333523622811NCA622+811+NCA占比 悲观预期反转，中下游厂商补库，库存波动放大镍价格弹性数据来源：Wind，SMM，招商期货随着需求回暖，产业链中下游主动补库，SMM样本三元材料产成品库存节后八周库存累计同比+10.9%。由于没有硫酸镍的库存变化的公开数据，SMM下游厂商碳酸锂库存，近八周库存累计同比+21.8%，调研数据也发生同趋势变化，可侧面印证材料厂在镍原料上的补库。10000110001200013000140001500016000170001800019000200002023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03三元材料周度库存：三元材料厂 实物吨碳酸锂样本周度库存：下游 实物吨春节前价格下跌，去库春节后价格反弹，补库 供给变化：中间品短期供应偏紧，共同驱动硫酸镍及纯镍上行数据来源：SMM，Mysteel，招商期货1.98 2.06 1.56 1.81 1.65 1.95 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03印尼MHP产量 万镍吨印尼高冰镍产量 万镍吨05000100001500020000250003000035000400004500050000-15000-10000-500005000100002024-012024-022024-032024-04硫酸镍-电解镍 元/吨硫酸镍-镍铁 元/吨(右）三元电池需求向好，叠加印尼MHP、高冰镍原料短缺，供应偏紧，节后中间品价格持续走强。硫酸镍相对电镍（最大价差达+0.7万元/吨）、镍铁（最大价差+4.5万元/吨）出现较大的溢价，并吸引镍元素流入，导致沪镍盘面价格上行。 供给变化：短期矿端有溢价，供给瓶颈问题逐步缓解数据来源：SMM，Mysteel，招商期货1、短期海外镍矿供应偏紧，4月印尼内贸镍矿仍有一定溢价。一方面受印尼RKAB审批较慢的影响，且受当地斋月短期影响，但进入4月中旬二者已经明显缓解。且力勤OBI湿法三期、格林美青美邦镍资源项目二期将陆续投投爬产，印尼矿端偏紧现状有望继续缓解；另一方面，菲律宾雨季结束接近结束，发运镍矿逐渐放量。2、对于海外政策，合意的镍价是在相对利润区间震荡，高估值的镍矿价格并不会带来政策限制，但低价会有抵抗，今年1-2月，西澳Savannah、Ravensthorpe与Kambalda等镍矿山开企减产或检修等动作，也仅边际影响。41.7 304050607080123456789101112印尼镍矿价格（美元/湿吨）2021年印尼内贸镍矿1.8%品位20222023202401002003004005006007008002021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-012023-12-01菲律宾出口镍矿低镍矿 万湿吨高镍矿 万湿吨中镍矿 万湿吨 宏观预期：海外制造业支出增加，但宏观预期对镍以情绪影响为主数据来源：USDC，Wind，招商期货宏观层面，全球价值链重塑加速了海外国家制造业投资的力度，以美国为代表，2021年初以来制造业建筑开支逐步上升，在总建造支出的占比也急升，引致基本金属需求显著上升。今年2月，全球制造业PMI在连续16个月收缩后再度回到枯荣线以上，标志着全球制造业新一轮扩张周期的出现。但宏观预期的交易，更多体现在基本金属的波动，对于镍，宏观预期多以情绪影响为主。0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140001600018000200002011-012013-072016-012018-072021-012023-07美国制造业建造支出（百万美元）美国:建造支出:制造业制造业建造支出占比（右）2021年3月44464850525456582021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02全球:制造业PMI枯荣线重回扩张 02镍、不锈钢产业链交易节奏前瞻：当下空镍具有性价比，而单边大波段、比价交易趋势已较难把握 镍：国内精炼镍已不再短缺，部分产品转为贴水，开工率微降数据来源：SMM，Mysteel，招商期货去年三季度以来，现货对沪镍期货盘面升水趋势性下降，部分镍豆与电积镍的生产品牌甚至出现持续的贴水，此外同期国内电解镍开工率持续、小幅下降，也同样验证精炼镍尤其是非高端用途的镍进入过剩周期。4050607080901001102022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01SMM电解镍月度开工率 %-4000-20000200040006000800010000120002023-072023-092023-112024-012024-03升贴水：上海：金驼（日） 元/吨升贴水：上海：诺里尔斯克（日） 元/吨升贴水：上海：住友（日） 元/吨升贴水：上海：BHP（日） 元/吨升贴水：上海：格林美（日） 元/吨 镍：海外精炼镍生产量维持高位，供应相对充足数据来源：SMM，Mysyeel，招商期货指标名称精炼镍：产量：必和必拓精炼镍：产量：淡水河谷精炼镍：产量：诺里尔斯克精炼镍：产量：嘉能可精炼镍：产量：住友金属精炼镍：产量其它精炼镍：产量合计单位吨吨吨吨吨吨吨2023-12-311260024400628453390014100234661713112023-09-301380019200539453250014600274131614582023-06-301310018000446593220013900264041482632023-03-311320022200466683280015400235241537922022-12-311080024200597363390012000225961632322022-09-301750025800592842640012500297581712422022-06-301170019300484723050012900258011486732022-03-311330022700514793150012250253981566272021-12-311820021000631483280013600284971772452021-09-3