招期有色金属交易策略专题之七：短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍/不锈钢比价强弱判断难度上升

•研究员-颜正野•yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：0755 82763240•执业资格号：Z0018271 2024年04月11日 结论 1、春节以来，镍价出现一波较大的双边波动，其影响逻辑是多方面的：（1）产业驱动，下游新能源车需求旺季，带动硫酸镍的需求上升；（2）供给扰动，海外镍矿及中间品供应偏紧，原料成本走高；（3）宏观偏暖，海外制造业资本开支增加，金属需求提升预期对镍造成情绪影响。但以上逻辑对镍更多是短期影响，我们认为中期交易核心矛盾仍是过剩。 2、事实上，镍元素过剩的预期在2023年已被较大程度上的交易，我们在反思应当“穷寇莫追”的同时，仍认为对于14万元/吨上方的沪镍价格，针对疲弱的基本面预期，再度尝试抛空具有性价比。主要是两个逻辑，其一是对春节后短期偏离的修正；其二是继续压缩纯镍环节的中期利润。另外，与铜铝等基本金属所阐述的宏大叙事不同，包括镍在内的新能源金属仍处于产能释放周期内，且金融属性并不算强，或将再度回归成本定价。 3、但必需承认的是，在经过长达一年、比较顺畅的空头交易后，镍与不锈钢单边波动已经相对难以把握，甚至对于二者相对强弱的判断变量也增加。大周期来看，由于下游消费增速的确定性下行，始于2023年初，不锈钢的表现开始趋势性、相对的强于镍，而其中数次反转均对应市场关于新能源链条的反复博弈。但今年春节后，不锈钢的交易加入了对内需的悲观交易，使得镍产品相对强弱关系更加复杂。展望未来，镍/不锈钢比价交易的意义已转为在锁定海外镍供给、政策不确定性的同时，阶段性的表达对房地产链条/新能源链条需求相对驱动强弱预期。风险提示：市场资金过度碾压，海外镍矿政策扰动持续影响，下半年国内需求侧刺激政策超预期。 01镍&不锈钢中、短期波动逻辑：下游产业驱动+供给扰动+宏观预期 春节以来，沪镍出现一波较大的双边波动，其驱动较为复杂，主要是两条需求逻辑+一条供给逻辑，且不同阶段影响权重不同。一是产业需求回升： 新能源车降价周期&旺季→三元电池/材 料厂补库→硫酸镍需求的上升。可观察到碳酸锂同涨。二是供给端扰动： 印尼镍矿配额政策变化→MHP/高冰镍供应偏紧。可观察到随着配额的发放，镍&镍铁&不锈钢价格回落。三是宏观预期扰动： 全球资本开支周期上升&货币政策转向→镍元素需求预期上升。可观察到期镍与宏观属性更强基本金属同涨。 数据来源：Wind，招商期货 产业需求：新能源车需求旺季、降价带来增长，但多偏短期 1、类似于传统汽车，新能源车下游消费逐渐呈现一定季节性。整体下半年需求好于上半年，而5-6月也会出现小旺季，年底是全年旺季，其余时间偏淡。而今年比较特殊，春节后新能源车企主观降价换量，3月在汽车总销量相对平稳的同时，新能源渗透率即达到46%左右。三元电池产、装及材料端的产量环比在3月也有明显的上升，其中3月三元电池装机占比预计接近40%，SMM口径三元材料排产环比约+33.1%，4月环比+9.7%。 2、对于逐渐开始体现周期性的新能源车终端消费，我们猜测已在淡季体现出的“淡季不淡”，或在旺季体现为“强度不足”，这与历史上渗透率提升的产业逻辑相洽。而对于仅用于动力电池领域的三元电池，新能源车的淡旺季切换对镍的影响或要大于锂。 镍：电池技术路线的变化反映因为价格下跌，三元电池需求有所回潮 因硫酸镍价格下跌，三元前驱体相对于铁锂前驱体性价比上升，装机量占比见底，并在去年四季度开始逐月上升。三元装机的结构中，高镍（622+811+NCA）技术路线产品略有上升，但已处于高占比，预计三元内部结构变化对镍的需求影响相对有限。 悲观预期反转，中下游厂商补库，库存波动放大镍价格弹性 随着需求回暖，产业链中下游主动补库，SMM样本三元材料产成品库存节后八周库存累计同比+10.9%。由于没有硫酸镍的库存变化的公开数据，SMM下游厂商碳酸锂库存，近八周库存累计同比+21.8%，调研数据也发生同趋势变化，可侧面印证材料厂在镍原料上的补库。 数据来源：Wind，SMM，招商期货 供给变化：中间品短期供应偏紧，共同驱动硫酸镍及纯镍上行 三元电池需求向好，叠加印尼MHP、高冰镍原料短缺，供应偏紧，节后中间品价格持续走强。硫酸镍相对电镍（最大价差达+0.7万元/吨）、镍铁（最大价差+4.5万元/吨）出现较大的溢价，并吸引镍元素流入，导致沪镍盘面价格上行。 供给变化：短期矿端有溢价，供给瓶颈问题逐步缓解 1、短期海外镍矿供应偏紧，4月印尼内贸镍矿仍有一定溢价。一方面受印尼RKAB审批较慢的影响，且受当地斋月短期影响，但进入4月中旬二者已经明显缓解。且力勤OBI湿法三期、格林美青美邦镍资源项目二期将陆续投投爬产，印尼矿端偏紧现状有望继续缓解；另一方面，菲律宾雨季结束接近结束，发运镍矿逐渐放量。2、对于海外政策，合意的镍价是在相对利润区间震荡，高估值的镍矿价格并不会带来政策限制，但低价会有抵 抗，今年1-2月，西澳Savannah、Ravensthorpe与Kambalda等镍矿山开企减产或检修等动作，也仅边际影响。 宏观预期：海外制造业支出增加，但宏观预期对镍以情绪影响为主 宏观层面，全球价值链重塑加速了海外国家制造业投资的力度，以美国为代表，2021年初以来制造业建筑开支逐步上升，在总建造支出的占比也急升，引致基本金属需求显著上升。今年2月，全球制造业PMI在连续16个月收缩后再度回到枯荣线以上，标志着全球制造业新一轮扩张周期的出现。但宏观预期的交易，更多体现在基本金属的波动，对于镍，宏观预期多以情绪影响为主。 02 镍、不锈钢产业链交易节奏前瞻： 当下空镍具有性价比，而单边大波段、比价交易趋势已较难把握 镍：国内精炼镍已不再短缺，部分产品转为贴水，开工率微降 去年三季度以来，现货对沪镍期货盘面升水趋势性下降，部分镍豆与电积镍的生产品牌甚至出现持续的贴水，此外同期国内电解镍开工率持续、小幅下降，也同样验证精炼镍尤其是非高端用途的镍进入过剩周期。 镍：海外精炼镍生产量维持高位，供应相对充足 2023年海外主要精炼镍企业合计产量与2022年同比基本持平，2024年预期有小幅减量，但叠加国内电积镍产能放量，预计纯镍供应仍是整体充足的。 镍：累库周期持续，关注海外供应过剩供应后镍流向 LME&SHFE交易所镍库存从2023年9月开始增加，目前合计约10万吨左右，相比本轮周期起点（2021年）约为27万吨仍有距离。如前所述，海外精炼镍出货量未有明显下降，随着国内电积镍供应的增加，进口量减少（2023年进口同比-38.7%。24年1-2月继续下降），同时当下海外镍价格偏高，出口反而较好，预计海外也存在持续增加的隐形库存。 数据来源：SMM，Wind，招商期货 镍：与铜铝不同，镍仍处于产能释放周期，成本定价是关键 与铜铝供给受约束，需求一旦波动则带来高弹性不同，镍大多产品处于产能释放周期中。我们认为当下镍仍以成本定价为主，逢高试空（14万元/吨以上有安全边际）是单边主策略，但产地集中易受到政策影响，边际产能成本上限区间有较大支撑，相对低估值情况下今年或出现更多双向波动。 1、据中汽协数据，2024年1-3月中国新能源车累计销量178.3万辆，同比+33.3%，出口30.7万辆，同比+23.8%，表现尚可。但结构上，EV车型累计销量同比仅+13.2%，其中3月当月也仅同比+15.6%，延续了2023年中以来EV增长的疲态。 2、B厂今年春节后降价、推新，我们推测其意图是通过部分车型下沉，抢占汽车深度消费市场，挤出燃油车份额。对于这一价格带的消费需求，基于对充电、续航的焦虑，EV车型或不匹配，我们也同样看到B厂PHEV车型销量在今年占比上升。3、含镍电池仅用在动力电池领域，储能电 池应用极少。3月中国新能源车终端渗透率已接近50%，意味着增速大概率无法回到前期更高增速的状态，而EV车型的增速下滑，进一步加大镍元素边际消费增长的忧虑。 数据来源：Wind，中汽协，上市公司披露，招商期货 不锈钢：内需预期较差，钢厂利润率持续下降 今年以来，国内地产投资、拿地与商品房成交延续偏差态势，竣工的故事也告一段落，可见螺纹、玻璃等内需主导的商品表现远不及有色金属。不锈钢价格也相对弱，钢厂利润下降，不锈钢受到镍矿、铬矿、镍铁供应放量、需求回落双重挤压，但当下估值已偏低，单边交易性价比仍不高。 1、镍与不锈钢供应端趋同，尤其是镍大波动的阶段。差异在于需求端受房地产、新能源的拉动不同。由于新能源的下行驱动，始于2023年初，不锈钢的表现开始趋势性的强于镍。但今年春节以来，镍与不锈钢分歧原因在于新能源需求的脉冲式回升、房地产预期偏弱的共振，这也是有色与黑色分歧的缩影。 2、镍/不锈钢比价的空头单边交易至此，我们认为通过看空三元电池需求趋势性行情已变的扑朔迷离，交易的意义已转为锁定海外供给的不确定性，阶段性的表达对房地产/新能源相对驱动强弱的预期，此外不锈钢其它原料的价格波动也开始变得重要。 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 颜正野：研究主管，负责招商期货新能源与电力产业研究。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有5年新能源产业链研究、7年商品与权益市场投研从业、12年证券交易经验，擅长以买方视角，结合宏观交易逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼