本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年04月12日 华利集团(300979.SZ) 公司快报 2023平稳收官，2024Q1业绩可期 证券研究报告 其他纺织 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 81.25元 股价 (2024-04-11) 63.08元 交易数据 总市值(百万元) 73,614.36 流通市值(百万元) 9,214.56 总股本(百万股) 1,167.00 流通股本(百万股) 146.08 12个月价格区间 39.54/63.89元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.3 14.4 42.4 绝对收益 11.0 20.8 27.8 陆偲聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450522100001 lusc@essence.com.cn 相关报告 运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期 2024-02-28 事件： 华利集团公布2023年业绩报告。公司2023年实现收入201.1亿元，YoY-2.2%，归母净利润32.0亿元，YoY-0.9%。经折算，2023Q4单季度实现收入58.1亿元，YoY+11.7%；归母净利润9.1亿元，YoY+16.7%。公司2023Q4业绩符合我们的预期，海外品牌订单修复逐步显现，带动2023Q4订单修复。展望2024Q1，大客户耐克营收超指引，上游皮革原材料价格增速持续放缓，均有望带动华利集团收入和业绩实现明显增长。 耐克营收超指引，利好华利2024Q1营收预期： 根据耐克集团FY24Q3财年（截至2024/2/28）的财报披露，收入同比持平，毛利率YoY+1.5pct。收入表现优于此前指引的“略有下滑”，而毛利率则略低于指引的“同比提升1.6%-1.8%”。结合起来，我们认为营业成本的表现要优于预期，利好上游制造端2024Q1的订单表现，结合华利集团2023Q1的低基数表现，我们预计华利集团2024Q1收入有望实现较明显增长。 人民币汇率保持低位，利好2024Q1均价增长： 华利集团的贸易以美元结算，因此人民币均价的表现受汇率和产品结构变化共同影响。2023年华利产品人民币均价105.9元，YoY+13.9%,同期美元兑人民币汇率YoY+5.2%,剔除后汇率影响后以美元计价的产品均价YoY+8.7%，过去3年均实现个位数增长。2024Q1，美元兑人民币汇率YoY+5.0%，同时美国CPI增长率仍处于较高水平，我们认为华利集团2024Q1的均价预计仍将出现较明显增长。 原材料价格增速放缓，利好2024Q1毛利率增长： 根据我们前期发布的深度报告《运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期》中介绍，由国家统计局披露的月度皮革PPI数据经季度均值调整后，与华利单双鞋子生产成本的增长率之间，存在较明显的相关关系。由此，可通过观察皮革PPI数据来推测华利生产成本的变化情况。根据国家统计局的最新数据，皮革PPI 2024Q1均值为102.3，结合2023年趋势来看呈增速放缓趋势，由此可预计华利2024Q1单双生产成本同比或有小幅上涨。结合均价增长预期看，2024Q1均价增速或将快于成本增速，因此毛利率或将同比提升。 投资建议： 华利集团是运动鞋制造领先企业，产业链完整，与多家全球知名运动品牌建立多年合作关系。运动鞋产业景气度高，制造端龙头效应强，华利作为头部企业有望获得份额提升。维持买入-A的投资评级，给予公司2024年25x PE,6个月目标价为81.25元/股。 -22%-12%-2%8%18%28%2023-042023-082023-112024-03华利集团沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/华利集团 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 20,569.3 20,113.7 21,845.7 24,231.3 27,104.7 净利润 3,228.0 3,200.2 3,793.4 4,277.7 4,630.0 每股收益(元) 2.77 2.74 3.25 3.67 3.97 每股净资产(元) 11.31 12.95 14.86 16.70 18.68 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.9 23.1 19.5 17.3 16.0 市净率(倍) 5.6 4.9 4.3 3.8 3.4 净利润率 15.7% 15.9% 17.4% 17.7% 17.1% 净资产收益率 24.5% 21.2% 21.9% 22.0% 21.2% 股息收益率 1.9% 0.0% 2.6% 2.9% 3.1% ROIC 53.9% 42.7% 42.7% 42.3% 39.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/华利集团 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：单季度财务指标分析 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入增长率 11.4% 20.8% 21.7% 17.7% -11.2% -6.9% -6.9% -2.2% 营业成本增长率 17.2% 24.7% 25.0% 20.0% -8.5% -4.8% -6.1% -1.9% 毛利率 25.6% 26.3% 25.9% 25.9% 23.3% 24.6% 25.3% 25.6% 毛利率(当季) 25.6% 26.8% 25.1% 25.8% 23.3% 25.4% 26.5% 26.4% 销售费用率 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 管理费用率 3.7% 4.2% 4.2% 3.8% 3.4% 3.0% 3.5% 3.4% 研发费用率 1.5% 1.5% 1.4% 1.4% 2.0% 1.6% 1.6% 1.5% 财务费用率 -0.3% -0.8% -1.0% -0.3% 0.8% -0.9% -0.6% -0.4% 四费/营业收入 5.4% 5.3% 5.1% 5.2% 6.7% 4.2% 4.9% 4.9% 净利润增长率 12.4% 21.0% 22.5% 16.6% -25.8% -6.8% -6.5% -0.9% 净利润率 15.7% 15.8% 15.9% 15.7% 13.1% 15.8% 16.0% 15.9% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率（%） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4营业收入增长率净利润增长率 公司快报/华利集团 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,569.3 20,113.7 21,845.7 24,231.3 27,104.7 成长性 减:营业成本 15,250.3 14,967.3 15,932.3 17,582.2 19,953.0 营业收入增长率 17.7% -2.2% 8.6% 10.9% 11.9% 营业税费 3.4 4.7 5.1 5.6 6.3 营业利润增长率 10.9% -1.2% 16.9% 12.8% 8.2% 销售费用 77.4 70.0 87.4 84.8 89.4 净利润增长率 16.6% -0.9% 18.5% 12.8% 8.2% 管理费用 772.0 688.9 764.6 823.9 840.2 EBITDA增长率 16.0% -2.5% 7.1% 15.9% 10.0% 研发费用 290.9 309.0 336.4 339.2 374.0 EBIT增长率 14.4% -5.0% 10.5% 14.3% 8.3% 财务费用 -64.6 -88.6 -21.8 48.5 54.2 NOPLAT增长率 16.1% -1.3% 20.0% 14.3% 8.3% 资产减值损失 -227.5 -149.8 - - - 投资资本增长率 24.5% 20.0% 15.6% 16.8% 11.7% 加:公允价值变动收益 24.1 -6.0 - - - 净资产增长率 20.8% 14.6% 14.8% 12.3% 11.9% 投资和汇兑收益 68.2 52.0 - - - 营业利润 4,104.8 4,056.0 4,741.7 5,347.2 5,787.5 利润率 加:营业外净收支 -14.8 -19.8 - - - 毛利率 25.9% 25.6% 27.1% 27.4% 26.4% 利润总额 4,090.0 4,036.1 4,741.7 5,347.2 5,787.5 营业利润率 20.0% 20.2% 21.7% 22.1% 21.4% 减:所得税 862.0 835.9 948.3 1,069.4 1,157.5 净利润率 15.7% 15.9% 17.4% 17.7% 17.1% 净利润 3,228.0 3,200.2 3,793.4 4,277.7 4,630.0 EBITDA/营业收入 24.6% 24.5% 24.2% 25.3% 24.8% EBIT/营业收入 21.9% 21.2% 21.6% 22.3% 21.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 58 67 71 78 80 货币资金 3,620.2 3,879.4 4,005.8 4,427.0 5,349.2 流动营业资本周转天数 46 57 60 62 65 交易性金融资产 1,995.5 2,342.1 2,342.1 2,342.1 2,342.1 流动资产周转天数 204 220 219 212 211 应收帐款 3,164.2 3,782.5 4,106.2 4,644.0 5,445.0 应收帐款周转天数 50 62 65 65 67 应收票据 - - - - - 存货周转天数 45 47 44 44 43 预付帐款 58.6 64.8 76.8 99.0 122.7 总资产周转天数 291 327 332 329 327 存货 2,463.5 2,741.3 2,569.5 3,291.3 3,138.0 投资资本周转天数 116 145 157 165 168 其他流动资产 202.1 308.0 308.0 308.0 308.0 可供出售金融资