转债4月策略组合：转债指数估值择时效果如何？

转债策略研究系列 转债4月策略组合：转债指数估值择时效果如何？2024年04月11日 转债市场收涨，转债估值修复 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。截至4月3日收盘，3月（统计区间3月1日-4月3日，下同）上证指数上涨1.40%，同花顺全A上涨1.47%，中证转债指数上涨1.07%。 从行业看，3月各板块涨跌幅、估值有所分化。美容护理、社会服务和有色金属行业转债居市场涨幅前三，3月煤炭行业转债转股溢价率显著抬升。3月不同评级、大小盘分类转债估值以压缩为主。 截至4月3日收盘，偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为7.47%、23.11%、84.66%和58.86%。3月转债整体估值略微抬升，尽管当前（截至4月3日收盘，下同）全市场转债转股溢价率仍位于2022以来高 位，但其已基本修复到1月初水平。纯债溢价率指标来看，当前指标整体依然在历史低位，对应地，转债YTM仍然处于历史较高分位。 转债期权估值偏低，上升空间可观 以二叉树理论定价看，2022年以来的大多时间转债整体估值较高，2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。当前可转债整体CRR估值偏差仍处于2022年以来较高点位，相对低估，具备较高性价比。分类别来看，当前平衡型、AA-及以下转债性价比相比于3月初有所提升。 可转债隐波差处于历史低位，期权估值偏低，上升空间可观。当前隐波差 （隐波-长期正股波动率）为-11.87%，处在2022年以来的3.5%分位，转债目前期权价格相对低估，具有较大上涨空间。 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有效性较高。我们尝试用其构建中证转债指数整体择时信号。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。转债隐波差指标择时表现稍弱，但2022年以来有效性明显提升。当前各指标均触发看多信号。 转债基础策略指数跟踪 3月转债市场延续弱修复，偏股型转债反弹幅度接近对应正股指数。3月大多转债风格基础策略指数绝对收益为正，低溢价、动量组合跟随权益反弹下超额收益明显，小市值组合3月有所修复，低价、高YTM转债组合表现较弱。 转债策略组合推荐 1）转债低估值策略。转债理论估值处于历史低位，具备较高性价比，建议关注CRR低估值组合、低隐波差+双低策略；2）在传统双低策略基础上结合转债动量指标，构建具有更强弹性的低估值+动量策略。策略组合历史表现优异，建议持续关注双低+策略；3）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略，3月超额收益显著，建议持续关注。4）纯债收益率较低的环境下高YTM转债具备较高性价比，建议关注高YTM+策略组合；5）当前市场震荡环境下，红利资产仍然具备投资价值，3月高股息组合表现稳定，建议关注红利+策略组合； 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘宇豪 执业证书：S0100123070023 邮箱：liuyuhao@mszq.com 相关研究 1.可转债季度策略：2024Q2，布局出口链与新质生产力-2024/04/10 2.城投随笔系列：2024开年，哪些城投还在发非标？-2024/04/09 3.可转债周报20240407：转债市场也有“四月决断”吗？-2024/04/07 4.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 07：城投有点涨不动了？-2024/04/07 5.信用一二级市场跟踪周报20240407：发行减少，收益率整体下行、信用利差普遍收窄-2024/04/07 目录 1转债市场表现回顾3 1.1转债市场收涨，转债估值修复3 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观5 2可转债策略组合9 2.1中证转债指数择时9 2.2转债策略指数跟踪11 2.3转债策略组合12 3附：策略组合明细16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债市场表现回顾 1.1转债市场收涨，转债估值修复 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。从3月（3月1日 -4月3日，下同）来看，在经济数据边际向好、北向资金回流等背景下，转债跟 随权益市场缓慢修复，中证转债指数月内整体呈震荡上行趋势。截至4月3日收盘，3月上证指数上涨1.40%，同花顺全A上涨1.47%，中证转债指数上涨1.07%。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数3月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 上证指数 深创沪 300 证业深 成板 指指 上中科中 50 1000 50 证证创证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从行业涨跌幅看，3月各板块表现有所分化。以转债正股申万一级行业分类来看，美容护理、社会服务和有色金属行业居市场涨幅前三，涨幅分别为8.03%、5.72%、4.94%。对应正股层面上，有色金属、社会服务和农林牧渔行业居市场涨幅前三，涨幅分别为18.00%、17.32%、12.54%。 正股涨跌幅转债涨跌幅转股溢价率变化 图3：3月转债分行业及对应正股涨跌幅、转股溢价率变化（%，pct） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 美社有农国商机公轻环基钢食纺电交计家建石非汽医银电通建传煤容会色林防贸械用工保础铁品织力通算用筑油银车药行子信筑媒炭 护服金牧军零设事制化饮服设运机电材石金生装 理务属渔工售备业造工料饰备输器料化融物饰 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从分行业转债转股溢价率看，3月社会服务、有色金属和农林牧渔行业转债转股溢价率压缩显著，分别压缩15.91pct、14.33pct、12.07pct，煤炭行业转债溢价率显著抬升（+15.87pct）。 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。3月不同评级、大小盘分类转债估值以压缩为主。相较3月1日收盘，不同评级中A+转债转股溢价率压缩最为显著 （-12.30pct），AAA转债估值抬升幅度较大（+4.95pct）；不同大小盘分类看，小盘、中小盘转债估值压缩幅度较大，大盘转债估值抬升幅度较大（+5.52pct）。 分平价来看，3月不同平价区间转债估值以抬升为主。(80,90]平价转债转股溢价率抬升较多（+3.04pct），仅（90,100]以及（120,130]平价转债转股溢价率有所压缩。 （pct） 图4：3月不同平价转债转股溢价率变化（pct）图5：3月不同评级/大小盘分类转债转股溢价率变化 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% (0,80](80,90](90,100](100,110](110,120](120,130](130,?] 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从分类别转债加权转股溢价率角度来看，截至4月3日收盘，偏股型、平衡 型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为7.47%、23.11%、84.66%和 58.86%。相比3月1日收盘，3月转债整体估值略微抬升（+0.41pct），平衡型转债估值相对压缩（-1.68pct）。尽管当前全市场转债转股溢价率仍位于2022以来高位，但目前已基本修复到1月初水平。偏股型转债溢价率仍处于2022年以来较低点位，当前偏股型转债数量有所回升，偏股弹性标的择券空间有所恢复。 图6：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及转债只数图7：偏债型转债/全市场加权转股溢价率及转债只数 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从纯债溢价率来看，在转债价格缓慢修复以及低利率下纯债价值逐步提升背景下，纯债溢价率依然在历史低位。当前全市场、AA-及以上转债纯债溢价率中位数分别为14.10%、10.19%，与3月1日收盘相比变化不大。与此同时，全市场、AA-及以上转债YTM中位数分别为0.71%、0.66%，相较于3月1日收盘稍有下降，但历史来看仍然处于高位，高YTM转债仍然具有一定择券空间。 图8：转债YTM中位数及转债只数(%)图9：转债纯债溢价率中位数（%） 全市场YTM中位数全市场转债只数(右) AA-及以上YTM中位数AA-及以上转债只数(右) 全市场纯债溢价率中位数 AA-及以上纯债溢价率中位数 460050 3500 240 140030 0300 -120020 -2 -310010 2024-01-01 2023-09-01 2023-05-01 2023-01-01 2022-09-01 2022-05-01 2022-01-01 2021-09-01 2021-05-01 2021-01-01 2020-09-01 2020-05-01 2020-01-01 2019-09-01 2019-05-01 2019-01-01 2018-09-01 2018-05-01 2018-01-01 2024-04-01 2023-11-01 2023-06-01 2023-01-01 2022-08-01 2022-03-01 2021-10-01 2021-05-01 2020-12-01 2020-07-01 2020-02-01 2019-09-01 2019-04-01 2018-11-01 2018-06-01 2018-01-01 -400 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观 以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。3月中证 转债指数有所回升，而转债整体估值偏差变化较小。当前（截至4月3日收盘， 下同）可转债整体估值偏差仍处于2022年以来较高点位，即相对低估，具备较高性价比。 图10：转债二叉树定价估值偏差与中证转债指数 转债总体偏差估值偏差中枢(2018) 15% 10% 5% 0% -5% 估值偏差中枢(2022)中证转债指数(右) 450 400 350 300 2023-12-14 2023-08-14 2023-04-14 2022-12-14 2022-08-14 2022-04-14 2021-12-14 2021-08-14 2