渠道库存健康，稳中求进

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 纺织服装 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 20240322 收盘价（港元） 20.45 总股本（亿股） 26 流通股本（亿股） 26 净资产（亿元） 244 总资产（亿元） 342 每股净资产（元） 9.26 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 23Q3点评_ Q3流水增长中单位数，下调指引_20231026 23年中报点评_功能引领品牌强韧性_20230811 深度报告_树立品牌巅峰，创造不可能_20230707 23Q1点评_复苏势头明显回暖_20230421 22年报点评_脚踏实地，打造专业化产品矩阵_20230317 22Q3点评_维 持 全 年 指 引_20221020 22H1点评_利润超预期，全年指引不变_20220812 22Q1点评_继续领跑行业，技术升级_20220420 21年年报点评_李宁：再创辉煌_20220318 21Q3点评_3季度增长亮眼，国货 崛 起 呈 细 水 长 流 之 势_20211026 21H1点评_业绩亮眼，长期成长路径清晰_20210813 盈喜点评_国货之光崛起，业绩大超预期_20210626 行业深度报告_从产品实力看国货崛起的长逻辑_20210610 海外纺服研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 02331 .HK ＃dyCompany＃ 李宁 港股通（沪/深） ＃title＃ 渠道库存健康，稳中求进 ＃createTime1＃ 2024年3月23日 投资要点 ＃summary＃ 事件：李宁发布23年业绩：收入同比+7.0%至276.0亿元，归母净利润同比-21.6%至31.9亿元。单看H2，收入同比+1.4%至135.8亿元，归母净利润同比-43.1%至10.7亿元。每股拟派发末期股息18.54分人民币，全年派息比率45%。 点评：电商疲弱&批发砍单拖累收入增长，下半年收入微增1.4%至135.8亿元，全年收入同比增长7.0%至276.0亿元。 ~分渠道，直营增长强劲，开店&同店共同驱动增长领跑。1）全年直营收入同比增长29%，高层级渠道布局已完成，展现战略调整成效；2）为帮助经销商解决库存问题，公司于下半年主动砍单发货，下半年批发收入同比下降10.5%，全年批发收入同比增长0.6%；3)电商业务疲弱，全年收入同比增长0.9%。 ~直营店同店销售增势稳健。李宁大装全年同店销售额同比下降低单位数，其中直营增长10-20%低段，批发下降低单位数，电商下降高单位数。 ~大装门店全年净关店55家，直营/批发门店净开店+68/-123家至1498/4742家。 线下直营折扣同比改善，拉动下半年GPM改善优于预期，同比提高1.0ppt至48.0%，全年GPM同比持平为48.4%。 持续优化业务结构&聚焦提升运营效率，下半年费用投入增加。全年销售费用率增加4.6ppt至32.9%，主要系员工奖金激励&品牌营销费用&直营门店租金费用均有明显增加；同时加大研发投入，全年管理费用率增加0.3ppt至4.6%。 全年计提商誉及资产减值合计4.4亿元；同时联营公司处置土地获得非经常性收益1.4亿元。 全年经营利润率下降6.0ppt至12.9%，净利率下降4.2ppt至11.5%。 现金流强劲，全年经营现金流净额同比增长20%至47亿元。 渠道库存健康。期末库存额同比增加3%，存货周转天数同比增加5天至63天；渠道库存额同比下降中单位数，库销比 3.6个月，达到5年内最佳水平；期末公司应收账款同比增长18%。 夯实运营基础，聚焦功能引领成长，持续优化李宁式体验价值。 ——产品：跑步品类23年维持强增势，全年流水增速40%领跑，大众专业定位认可度持续攀高，百万IP矩阵稳步拓展。1）跑步&运动生活：超轻、赤兔、飞电三大IP 23年销量突破900万双（同比+62%），其中定价更高的飞电3 Challenger销售反响超预期热烈，全年销量突破130万双，践行专业拉动销售；并成功再打造百万IP——聚焦大众日常跑步的SOFT系列，全年销量突破150万双。2）篮球：篮球品类23年表现稍弱，流水同比持平，23年底首发碳核芯助力系统，突破性地将碳板放置在中底材料中，更适配篮球鞋多方位落地和变向需求。 ——渠道：高层级市场布局基本完成，单店经营模型升级至2.0阶段，未来将与经销商一同加大下沉市场开拓力度。期末大店数量超1660家，平均面积达到410平，核心商业体进驻率接近90%；同时深耕单店运营模式优化，增设终端运营执行团队，并优化新零售业务赋能，9代店月店效已提升至超50万元。 ——童装业务调整渠道布局，发展稳步拓进。李宁YOUNG积极供股专业市场定位，重点加大鞋类产品研发，并主动整合经销商结构，聚焦直营店，推进大型店铺模式，展店加速，全年净开店120家至1428家门店，同店销售增长10-20%高段，共同驱动童装流水同比增长30-40%中段。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(评级) 我们的观点：折扣改善和优秀的渠道库存水平，已相互印证公司正稳步走出压力期，品牌势能在积极改善中。公司指引保守，将更注重有质量的成长，专注于大众定位的专业功能产品，聚焦七大业务变革赛道，包括商品与产品双驱动&创新驱动发展&提速大电商体系建设&优化高效零售模式&供应链体系升级&构建营销整合与消费者闭环运营&全面的人事制度改革，全方位优化业务运营提质，同时也会加大下沉市场开拓力度，预计24年收入同比增长中单位数。我们预计李宁24/25/26年归母净利润分别为33.56/37.61/42.26亿元，同比分别+5.3%/+12.1%/+12.4%，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、潮流变化、管理层变动。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,598 29,187 31,027 33,166 同比增长 7.0% 5.8% 6.3% 6.9% 归母净利润(百万元) 3,187 3,356 3,761 4,226 同比增长 -21.6% 5.3% 12.1% 12.4% 毛利率 48.4% 48.7% 49.2% 49.7% 净利率 11.5% 11.5% 12.1% 12.7% ROE 13.1% 13.2% 13.8% 14.3% 每股收益(元) 1.23 1.30 1.45 1.63 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(评级) 附表 资产负债表 单位:人民币百万元 利润表 单位:人民币百万元 会计年度 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 13,653 14,603 15,859 17,815 收入 27,598 29,187 31,027 33,166 存货 2,493 2,302 2,251 2,085 营业成本 14,246 14,965 15,758 16,684 应收贸易款项 1,206 1,167 1,193 1,228 毛利 13,352 14,222 15,269 16,482 货币资金 5,444 6,623 7,904 9,991 销售费用 9,080 9,632 10,084 10,613 其它 4,510 4,510 4,510 4,510 管理费用 1,256 1,372 1,443 1,526 非流动资产 20,555 21,433 22,340 22,818 其他收入 524 555 590 630 物业,厂房及设备 4,124 4,699 5,419 5,792 除税前溢利 4,256 4,490 5,049 5,690 权益法投资 1,607 1,607 1,607 1,607 所得税 -1,069 -1,134 -1,288 -1,465 使用权资产 2,184 2,488 2,674 2,779 净利润 3,187 3,356 3,761 4,226 递延所得税资产 801 801 801 801 归母净利润 3,187 3,356 3,761 4,226 其它 11,839 11,839 11,839 11,839 EPS(元) 1.23 1.30 1.45 1.63 资产总计 34,208 36,036 38,199 40,632 流动负债 7,268 7,251 7,345 7,454 应付贸易款项 1,790 1,772 1,866 1,976 其它应付款项 3,256 3,256 3,256 3,256 主要财务比率 即期所得税负债 915 915 915 915 会计年度 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 其它 1,308 1,308 1,308 1,308 成长性 非流动负债 2,533 2,533 2,533 2,533 收入增长率 7.0% 5.8% 6.3% 6.9% 租赁负债 1,825 1,825 1,825 1,825 归母净利润增长率 -21.6% 5.3% 12.1% 12.4% 其它 707 707 707 707 负债合计 9,801 9,784 9,877 9,987 盈利能力 拥有人应占权益 24,407 26,253 28,321 30,645 毛利率 48.4% 48.7% 49.2% 49.7% 非控股权益 - - - - 净利率 11.5% 11.5% 12.1% 12.7% 权益总计 24,407 26,253 28,321 30,645 ROE 13.1% 13.2% 13.8% 14.3% 负债及权益合计 34,208 36,036 38,199 40,632 偿债能力 资产负债率 28.7% 27.1% 25.9% 24.6% 流动比率 1.88 2.01 2.16 2.39 速动比率 1.54 1.70 1.85 2.11 营运能力(次) 资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 存货周转率 5.8 6.5 7.0 8.0 每股资料(元) 现金流量表 单位: 人民币百万元 每股收益 1.23 1.30 1.45 1.63 会计年度 FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E 每股净资产 9.44 10.15 10.95 11.85 净利润 4,064 3,434 4,341 4,293 经营活动净现金 3,914 5,788 6,696 8,094 估值比率(倍) 投资活动净现金 -9,481 -2,605 -3,120 -3,594 PE 15.1 14.3 12.8 11.4 融资活动净现金 -1,887 -1,545 -1,95