超长期政金债&央行态度怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月10日 【债券日报】 超长期政金债&央行态度怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240409》 2024-04-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240408》 2024-04-08 《【华创固收】关注长期收益率的变化—— 2024Q1货政例会点评》 2024-04-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240403》 2024-04-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240402》 2024-04-02 4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。二季度作为供需力量转向的关键窗口，超长期政金债发行以及央行对长期利率的表态引发市场关注。 政金债发行展望：全年规模或仍有缩量，短期节奏从偏慢转向“赶进度”。（1总量：中央加杠杆大方向下，近年作为“准财政”的政金债发行规模有所缩量 （2）节奏：2023年末政金债供给明显放缓，2024年一季度进度依旧偏慢，3月底开始加速“赶进度”。当前政策行拟增加长期债券发行或是通过改变发债期限分布来管理长期负债成本，供给节奏更多是“赶进度”而非超季节性发行，总量规模可控，但需关注超长期政金债的发行对超长端利率品种定价的影响。 超长期政金债的空间和节奏。（1）历史维度：类比2016年，低利率环境下超长期政金债也出现发行放量，但占全部期限的比例仍偏低不到8%。（2）超长期品种在政金债的占比不高，或与政金债的主力机构偏好错位有关：考虑25%所得税后，超长期政金债对于久期偏好较长的保险资金性价比不高，节税优势 下基金是政金债的主要买入方，但机构对品种的久期偏好相对偏短、流动性要求较高，或对超长期政金债的大幅放量形成制约。（3）从节奏上来看，2016年经验显示，10年国债低偏MLF是政策行发行长债的窗口期，当前10年国债 低偏MLF持续时间较短（历史通常超过1年），拐点要看到经济明确企稳信号，因此预计年内10年国债收益率有望持续低偏MLF运行，超长期政金债的发行窗口期或较长，供给节奏或较为均匀。（4）参考季节性和2016年经验， 2024年超长期政金债可能发行4200亿，规模或逐季放量，符合与超长期特别 国债错峰、寻找利率低点发行的特征。 央行频繁关注“长期利率”，如何解读？（1）或引导长端定价不宜过快下行定价向基本面靠拢的预期管理。（2）不过指导政策行发债也从侧面说明或不会主动诉求货币政策收紧，避免提高政策行融资成本，后续供给高峰对冲的概率 也不小。（3）长期来看，收益率的缓慢下行或更为符合央行“降成本”以及“防止资金空转”的双重目标。 市场影响：供给冲击或有限，政府债券节奏仍是重点，关注调整的配置机会1、流动性视角：与政府债券缴款潜在的资金摩擦不同，政金债发行对流动性总量影响较为有限，或仅为超储内部结构的变化。（1）若政金债发行提速导致 商业银行超储减少而政策性银行超储增多，预计对资金融出不会产生显著影 响。（2）结合政金债供给节奏来看，季末往往是净融资高峰，但对应国有大行及政策行融出规模多为季节性高位。 2、供给视角：超长债中政金债占比不高，政府债券节奏仍是关注重点。（1） 2024年超长债中由于政金债占比可能不高、节奏更加均匀，预计影响有限， 政府债券节奏仍主导供给对债市的影响，特别国债可能落地或使超长债的高峰出现在二季度。（2）预计4月政府债券净融资压力不大，5月集中发行阶段需要关注供给对于资金面的潜在扰动。（3）考虑当前货币对财政的配合度，预计二季度资金波动风险整体可控。 3、对30y国债而言，供给放量不改变长期利差中枢，更多是短期的阶段性扰动，关注调整带来的是配置机会。2023年之前，30-10y中枢主要受供给冲击以及保险需求对应的供需缺口变化影响，但2023年以来伴随30y国债转为偏 交易品种、换手率中枢快速上行，30y国债定价更多由交易盘情绪主导，供需缺口变化不改变30-10y中枢的趋势下行，更多是短期节奏上的影响。因此，短期特别国债落地、政府债券放量主导的供给冲击或推动30-10y阶段性抬升当30-10y利差调整至20-25bp时积极关注配置价值，待供给高峰过后，由于货币宽松窗口尚未关闭，不排除交易情绪发酵再次带动30-10y迎来压缩机会。 风险提示：超长期政金债、特别国债等债券供给超预期放量。 目录 一、超长期政金债发行&央行态度怎么看？4 （一）政金债发行展望：全年规模或仍有缩量，短期节奏从偏慢转向“赶进度”4 （二）超长期政金债的空间和节奏：可能年内发行约4000亿，节奏上或逐季放量5 （三）央行频繁关注“长期利率”，如何解读？7 （四）市场影响：供给冲击或有限，政府债券节奏仍是重点，关注调整带来的配置机会8 1、流动性视角：政金债发行对流动性总量影响较为有限，或仅为超储内部结构的变化8 2、供给视角：超长债中政金债占比不高，政府债券节奏仍是关注重点10 二、风险提示12 图表目录 图表1历年政金债供给情况4 图表22023年12月以来政金债供给显著缩量5 图表3政金债累计净融资进度（周度）5 图表4历年超长期政金债发行情况5 图表5对于保险机构而言，超长期政金债的性价比不高（4月9日数据）6 图表6基金和其他资管产品是超长期政金债的主要买入方6 图表72016年收益率低点，同样出现超长期政金债增发的情况7 图表8政金债发行量占比的季节性较强7 图表9超长期政金债发行预测7 图表10政策性银行及商业银行息差水平对比8 图表11央行持有国债情况变化9 图表12主要融出机构净融出余额数据9 图表13季末多为政金债净融资高峰10 图表14季末国股行净融出水平季节性上行10 图表152024年超长债发行规模或在5.2万亿附近10 图表162024年超长债供给高峰或在二季度10 图表17政府债券月度融资规模大于10000亿元时，R007环比上行压力加大11 图表18政府债券周度融资规模大于4000亿元时，R007周度环比上行压力加大11 图表19集中发行阶段的资金调整压力仍主要取决于央行对冲11 图表202023年以来30-10y中枢主要受交易盘影响，供给冲击以及保险需求不影响下 行趋势，更多影响节奏12 4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。二季度作为供需力量转向的关键窗口，后续超长期政金债的发行以及央行对长期利率的表态引发市场关注。 一、超长期政金债发行&央行态度怎么看？ （一）政金债发行展望：全年规模或仍有缩量，短期节奏从偏慢转向“赶进度” 中央加杠杆的大方向下，近年作为“准财政”的政金债发行规模有所缩量。尽管政金债发行额度尚未公开披露，但可以从近年发行趋势把握方向。2020年受疫情冲击逆周期调节意愿较强，政策性银行积极承担“准财政”职能，政金债全年净融资显著扩容超1 万亿至2.5万亿；在中央财政加杠杆、地方财政和准财政减杠杆的大方向下，近年政金债 规模边际缩量，2021-2023年以来逐年回落至1.9万亿，若2024年维持2023年约2000 亿的降幅，则全年政金债净融资或下降至1.7万亿附近，发行规模或下降至5.6万亿。 图表1历年政金债供给情况 资料来源：Wind，华创证券预测 从节奏上看，2023年末政金债供给明显放缓，2024年一季度进度依旧偏慢，3月底开始加速“赶进度”。2023年四季度在1万亿国债增发放量以及央行重启PSL后，12月政金债净融资明显缩量，例如9月开始发行的10年国开230215仅增发9次至760亿，在11月底便停止增发，丧失成为活跃券的机会；2024年一季度国债发行进度较快，政金债净融资为-1766亿，依旧显著弱于季节性；3月最后一周10y国开债增发频率由每周1 期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，体现出发行加速“赶进度”的特征。 因此，当前背景下政策性银行拟增加长期债券发行或是通过改变发债期限分布达到管理长期负债成本的目的，供给节奏更多是“赶进度”而非超季节性发行，总量规模可控，但需关注超长期政金债的发行对超长端利率品种定价的影响。 图表22023年12月以来政金债供给显著缩量图表3政金债累计净融资进度（周度） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）超长期政金债的空间和节奏：可能年内发行约4000亿，节奏上或逐季放量发行空间方面，类比2016年，低利率环境下超长期（10年以上，下同）政金债也出 现发行放量，但占全部期限的比例仍偏低不到8%。2016年同样出现了机构买债偏强主 导的债市行情，10年国债收益率中枢从2015年的3.37%快速下行51bp至2.86%，低利率环境下超长期政金债发行量从一般年份的不到1000亿快速上行至2535亿，但占全部政金债发行量的比重为7.56%，仍处于偏低水平。2018年以来随着地方债发行尤其是超长期品种的不断放量，超长期政金债年度发行量不超过1000亿，发行占比不超过4%。 图表4历年超长期政金债发行情况 资料来源：Wind，华创证券 超长期品种在政金债的占比不高，或与政金债的主力机构偏好错位有关。 （1）受到税收影响，超长期政金债对于久期偏好较长的保险资金性价比不高。从期限匹配上来看，超长期政金债适合久期偏好较长的保险资金。尽管政金债相较政府债券的票息更高，但考虑所得税后（国债和地方债的票息收入不征收所得税，政金债的票息 收入征收25%所得税），以当前市场数据测算，超长期政金债的实际收益率（票息扣除税收）要低于超长期限的国债和地方债，一定程度制约保险等自营机构的配置。 图表5对于保险机构而言，超长期政金债的性价比不高（4月9日数据） 资料来源：Wind，华创证券 （2）节税优势下，基金是超长期政金债的主要买入方，但机构对品种的久期偏好相对偏短、流动性要求较高，或对超长期政金债的大幅放量形成制约。由于基金等资管产品存在节税效应，通过基金配置票息更高的政金债成为更多机构投资者的选择。外汇交易中心数据显示，2023年以来基金和其他资管产品是10年以上政金债的主要买入方。但基金的久期偏好较短、以及对品种的流动性要求较高，超长期政金债由于期限偏长、 存量较少流动性不佳等因素或难成为交易盘主力品种。 图表6基金和其他资管产品是超长期政金债的主要买入方 资料来源：外汇交易中心，华创证券 从节奏上来看，10年国债低偏MLF是政策行可以选择发行长债、降低成本的窗口期。参考2016年政策行增发超长债的经验，全年10年国债收益率低于MLF利率，成为集中发行超长债的窗口期，当2017年一季度10年国债收益率上行超过MLF利率时，超 长债发行接近尾声。我们在报告《10Y-MLF，利差下限在哪里？》中提到，历轮10年期国债收益率低偏MLF持续时间往往在1年以上，拐点在于经济数据的明确企稳，当前仅持续一个季度，且经济仍处弱修复状态，年内10年国债收益率有望持续低偏MLF运行，对于政策行而言在低利率环境下增发长债、降低成本的发行窗口期较长，供给节奏或较 为均匀。 图表72016年收益率低点，同样出现超长期政金债增发的情况 资料来源：Wind，华创证券 注：数据标签表示当季度超长期品种的发行占比 2024年超长期政金债可能发行4200亿，规模或逐季放量。由于政金债发行量的季节性较强，可以结合季节性（2020-2023年平均的发行进度）以及当下“赶进度”的特征，