结构升级延续，成本改善可期

公司研究●证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 公司快报 食品饮料|啤酒Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-09)78.45元 结构升级延续，成本改善可期 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入339.37亿元，同比+5.5%，实现归母净利润42.68亿元，同比+15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入29.58亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，同比-15.01%，实现扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。 交易数据 总市值（百万元）107,021.24流通市值（百万元）55,283.59总股本（百万股）1,364.20流通股本（百万股）704.7012个月价格区间118.72/69.11 投资要点 收入分析：高端化进程稳步推进，基地市场增长亮眼。2023年公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%（其中Q1：+16.27%；Q2：+8.16%；Q3：-4.58%；Q4：-3.37%）。公司啤酒业务实现收入334.06亿元，同比+5.4%，销量800.7万千升，同比-0.82%，对应吨价4238.36元，同比+6.34%。其中，Q4啤酒销量同比-10.1%，我们认为Q4销量承压主要系受消费力疲软、舆情事件以及高基数扰动影响所致；Q4吨价同比+7.5%，我们认为主要系公司结构升级趋势延续以及提价所致。 1）产品结构：结构升级趋势延续。2023年青岛品牌实现销量456万千升，同比+2.7%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.08%。2023年中高端品牌实现销量324万千升，同比+10.5%，占比提升4.2pct至40.5%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.376.52-20.32绝对收益0.0513.84-34.62 2）区域拆分：基地市场增长亮眼。2023年山东、华北、华南、华东分别实现营收228.69、79.81、36.21、27.71亿元，同比+7.03%、+1.51%、+6.53%、-0.26%，大本营山东市场增长亮眼，主要系公司持续巩固和提升基地市场的优势地位。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%（其中Q1：+28.86%；Q2：+14.40%；Q3：+4.75%；Q4：-15.01%）。 相关报告 1）成本上，公司23年吨成本同比+3.34%，其中原料吨成本同比+2.72%（22年同比+10.63%），原料成本压力有所放缓。公司23年毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率提升。其中Q4毛利率为27.47%，同比提升2.22pct。 2）费用上，23年公司期间费用率为17.30%，同比提升0.78pct。其中销售费用率同比提升0.82pct，主要系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。综合来看，23年归母净利率为12.58%，同比提升1.05pct。 展望2024年，高端化趋势延续，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为： 1）收入端：考虑到6-8月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长； 2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、 铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善； 4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。 投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润增速分别为15.8%、13.6%、12.6%，EPS分别为3.62、4.12、4.63元，对应PE分别为21.7x、19.1x、16.9x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。 一、盈利预测 分产品来看： 1）主品牌（青岛啤酒）：伴随公司高端化趋势持续延续，我们预计主品牌将呈现量价齐升的增长态势。我们预计主品牌2024-2026年营收分别为250.08、267.58、284.97亿元，同比增长7.5%、7.0%、6.5%。 2）其他品牌（崂山啤酒）：考虑到公司产品结构升级稳步推进，崂山啤酒销量预计持平微降，但吨价提升有望对冲销量微降，我们预计其他品牌2024-2026年营收分别为98.59、96.02、93.62亿元，同比-2.8%、-2.6%、-2.5%。 3）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为354.24、369.46、384.74亿元，同比增长4.38%、4.3%、4.14%，预计2024-2026年归母净利润分别为49.41、56.14、63.22亿元，同比增长15.8%、13.6%、12.6%。 二、可比公司估值 青岛啤酒品牌矩阵完善，高端化路径清晰，渠道竞争优势稳固，可比公司选择时，我们选取同为啤酒行业龙头公司作为可比公司，具体标的包括重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。 估值来看，三家啤酒企业2024-2025年估值平均分别为25x、21x，相较于其他三家啤酒企业，青岛啤酒2024年PE为22x，低于可比公司均值。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn