单品强势+国产替代，看好公司发展稳中向好

单品强势+国产替代，看好公司发展稳中向好 核心观点 ⚫卓睿增势强劲，预计库存合理。分产品来看，卓睿增长势头强劲；我们预计星飞帆销量同比延续下滑趋势，主要因公司在数字化过程中主力产品由700g转换为900g规格包装，渠道仍需时间适应；整体来看，卓睿占比持续提升，符合公司产品规划。公司严格控制渠道库存，预计当前公司产品整体渠道库存保持在合理水平，有利于24年轻装上阵。此外，公司积极推进客户营销活动，组织面对面研讨会，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演；截至23年6月末，公司共举办约48万场面对面研讨会，新获取客户数超过112万人，营销活动卓有成效。 ⚫出生人口同比降幅收窄，婴配粉需求同步受益。根据国家统计局，2023年我国出生人口为902万人，同比下滑5.7%，同比降幅较2020-2022年收窄，意味着婴配粉市场萎缩速度减缓。另一方面，考虑到2024年为龙年，出生人口数据可能有所回暖，进一步支撑婴配粉消费量。 ⚫国产替代持续，公司份额提升。公司主张抢占外资品牌份额以拓展市场的策略，近年来市场占有率持续提升。在新国标发布、消费者对国产奶粉品牌信任度日益提升的背景下，进口奶粉品牌市占率逐步被国产品牌蚕食，例如飞鹤婴配粉份额由2019年11.9%提升至22H1近20%。预计国产替代趋势下，24年国产奶粉品牌份额将进一步提升，公司作为龙头品牌之一将受益。此外，在主要国产奶粉品牌中，公司婴配粉业务净利率也处于前列，主要受益于精细化管理模式、规模化效应。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.50、0.54、0.57元（原预测23-24年为0.70、0.79元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为405亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价4.90港元，维持买入评级。 风险提示 ⚫新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估2023-02-21品质引领高端驱动，优质资产价值重塑2022-02-23 投资建议 根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.50、0.54、0.57元（原预测23-24年为0.70、0.79元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为405亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价4.90港元，维持买入评级。 WACC计算：公司近两年无杠杆Beta值为1.29。由于婴配粉市场规模仍处于下滑阶段、行业政策调整效果尚待观察等，我们在计算WACC过程中外加5.5%的公司特定风险。以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为17.1%。 股权价值：我们假设公司永续增长率为2.0%，计算得出公司每股权益价值为4.90港币。 风险提示 ⚫新生儿人数改善不及预期。如果生育政策调整后效果不明显、新生儿数量持续下滑，奶粉行业可能会受到负面影响，导致市场量增空间有限。 ⚫新市场拓展不及预期。公司对一二线新市场拓展主要依靠高端产品，如果高端产品销售额、费用投入回报不及预期，或对销售收入和增长目标达成产生影响。 ⚫新品类增长不及预期。公司通过布局儿童奶粉和成人奶粉作为第二增长曲线，并在远期设立了较高的增长目标，若新品类增长不及预期，将对公司未来营收增长造成不利影响，同时将影响现金流折现模型的估值结果。 ⚫原材料价格上涨。若包括鲜奶、包装材料、乳清粉、其他原材料等在内的原材料价格上涨，可能对公司的盈利能力造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。