浦银国际研究 公司研究|医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月9日 评级 目标价（港元） 5.1 潜在升幅/降幅 +80% 目前股价（港元） 2.8 52周内股价区间（港元） 2.5-4.8 总市值（百万港元） 53,207 近3月日均成交额（百万） 157 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年4月8日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$3.0 HK$2.8 HK$5.1 HK$6.8 2.8 33.3 33.8 34.3 34.8 35.3 35.8 36.3 3-30%-20%-10%0%10%20%0369121504/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24中国生物制药(1177.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)中国生物制药（1177.HK）：BI战略合作开启，国内肿瘤管线更上层楼 ● 公司和勃林格殷格翰达成战略合作，共同在中国大陆开发和商业化BI肿瘤管线：今天（4月8日）公司宣布和勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim, BI）达成战略合作，共同在中国大陆开发和商业化BI肿瘤管线，包括3个处于临床开发阶段的资产及若干早期资产。目前交易对价未披露。产品收入将计入中生财务报表，预计将实现双位数利润率。 ● 此战略合作是一项正面惊喜，显示出跨国药企对公司强大商业化能力的认可和公司出色的BD能力：跨国药企与国内大药企达成多产品战略合作实属罕见，一方面显示出BI对公司在国内肿瘤领域商业化能力的高度认可，另一方面，公司能够赢得跨国大药企的信任，也说明公司人才文化日趋国际化，BD能力出色。 ● 3个临床资产和公司现有管线具有协同互补性，有望达成共计50亿元销售峰值：管理层认为3个临床资产和公司现有肿瘤管线可实现不错的协同互补效应，且均具备FIC/BIC/TOP2 品种潜力。具体如下： （1）Brigimadlin (MDM2-p53 拮抗剂)：具备FIC和BIC潜力， 最快有望于2025年获批。BI是该靶点第一家进入注册性临床的公司，相比于其他同靶点竞争对手（例如亚盛），具备先发优势及对MDM2-p53靶点的丰富的研究经验。目前DDLPS（去分化脂肪肉瘤）适应症的国际关键性临床已经完成病人入组，将会尽快申报NDA，最快有望于2025年获批。 （2）Zongertinib(HER2 选择性TKI抑制剂)：能与野生型和突变型HER2受体（包括20号外显子突变的）酪氨酸激酶结构域（TKD）结合，高选择性可避免与野生型EGFR靶点结合的毒性，安全性尤其突出，有潜力应用在多种HER2突变肿瘤上。目前进展最快的适应症为1L HER2 TKD 突变的nsq-NSCLC，处于国际关键性临床阶段，预计最快2027年可获批上市。虽然Enhertu (HER2 ADC)已被获批该适应症，但ADC毒副作用和不良反应不小，Zongertinib 有望凭借优异的安全性获得可观的市场份额。 （3）BI 764532(DLL3/CD3 双特异性TCE):目前2L SCLC和神经内分泌瘤适应症处于国际临床二期，最快有望于2028年上市。BI764532是IgG-like结构，虽然开发进度慢于安进/百济DLL3双抗Bite，但IgG-like结构在科学上经过更多验证更为成熟。中国生物制药是中国SCLC领域最强大的药企之一（安罗替尼已获批3L SCLC，安罗替尼联用PD-L1治疗1L SCLC预计2Q24获批），丰富的商业化经验可以帮助公司赢得更多市场份额，同时2L SCLC潜在获批亦可帮助公司实现SCLC领域全覆盖。 ● 未来可期待与BI达成更多产品的合作：管理层认为目前所披露的3项临床资产仅仅是与BI战略合作的开端，未来可能扩充至更多肿瘤早期产品及其他疾病领域。目前公司并没有与BI相冲突的产品管线。 ● 上调目标价至5.1港元：我们将BI合作管线加入我们的模型，预计BI管线估值约为人民币90亿元（假设：50亿元销售峰值x 60%成功率x 3倍PS）。基于DCF估值模型（WACC:8.2%, 永续增长率:3%），我们的目标价从之前的4.5港元上调至5.1港元，维持“买入”评级。 ● 投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 浦银国际 公司研究 中国生物制药（1177.HK） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 26,026 26,199 29,618 32,500 35,888 同比变动（%） -3.1% 0.7% 13.0% 9.7% 10.4% 归母净利润/(亏损) 2,544 2,332 2,727 3,011 3,460 PS（X） 1.7 1.7 1.5 1.3 1.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-04-09 3 财务报表分析与预测 - 中国生物制药（1177.HK）利润表现金流量表千人民币2022A2023A2024E2025E2026E千人民币2022A2023E2024E2025E2026E营业收入26,026,164 26,199,409 29,618,310 32,499,570 35,888,160 税前利润5,214,869 5,409,906 6,415,757 7,085,182 8,140,052 销售成本(4,487,616) (4,989,877) (5,331,296) (5,687,425) (6,100,987) 折旧858,516 931,151 969,709 995,512 1,032,048 毛利润21,538,548 21,209,532 24,287,014 26,812,145 29,787,173 摊销62,592 111,425 106,119 101,066 96,253 其他(1,128,629) (4,113,871) (604,132) (1,134,664) (1,472,464) 研发费用(4,164,498) (4,402,973) (5,035,113) (5,524,927) (6,100,987) 营运资本变动654,544 17,599 (1,593,910) (1,112,779) (2,062,481) 销售费用(9,809,372) (9,193,351) (10,396,027) (11,407,349) (12,560,856) 存货(391,103) 335,372 (394,943) (209,405) (487,470) 管理费用(1,899,408) (1,873,284) (2,102,900) (2,307,469) (2,548,059) 应收账款(417,729) 128,201 (1,528,597) (1,100,323) (1,650,212) 其他(298,824) (300,687) (300,687) (300,687) (300,687) 预付账款及其他流动资产变动52,192 (1,972,370) (1,232,189) (886,961) (1,330,222) 经营利润5,366,446 5,439,237 6,452,288 7,271,713 8,276,583 应付账款(55,801) (302,648) 251,852 5,615 158,666 应计开支及其他应付款项1,425,130 1,252,459 1,231,251 1,017,303 1,175,025 利息收入，净额(429,494) (495,237) (536,531) (536,531) (536,531) 其他营运资本变动41,855 576,585 78,716 60,993 71,733 其他收入，净额277,917 465,906 500,000 350,000 400,000 经营活动现金净额5,661,891 2,356,211 5,293,543 5,934,317 5,733,409 除所得税前亏损5,214,869 5,409,906 6,415,757 7,085,182 8,140,052 购买物业及设备(1,041,047) (1,047,976) (1,184,732) (1,299,983) (1,435,526) 所得税开支(696,716) (797,267) (962,364) (1,062,777)