战略聚焦省肿瘤等医疗服务，股权理顺后开启新征程！

信邦制药（002390） 证券研究报告·公司研究·中药 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  [Table_Main] 战略聚焦省肿瘤等医疗服务，股权理顺后开启新征程！ 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,655 6,019 6,619 7,476 同比（%） 1.1% -9.6% 10.0% 12.9% 归母净利润（百万元） 236 178 280 361 同比（%） 118.2% -24.5% 57.2% 28.6% 每股收益（元/股） 0.14 0.11 0.14 0.18 P/E（倍） 57.22 75.82 58.64 45.60 投资要点  董事长成为实控人，公司治理结构理顺，业务发展聚集医疗服务。公司非公开发行股票完成后，董事长安怀略及其一致行动人的持股比例合计上升至25.05%，成为公司实际控制人。此外，公司已于2020年上半年剥离中肽生化相关资产，朱吉满已于2020年12月辞去公司董事职务。公司股权与治理结构理顺，未来将聚焦医疗服务，进入发展新阶段。  贵州省医疗服务基数低、增速快，发展潜力较大。2018年贵州省医疗机构总收入规模达799亿元（+12%），我们预计2025年全省医疗机构收入规模可达1474亿元，癌症治疗市场规模达128亿元，省内即存在千亿级潜在市场空间。贵州省医保支付能力较强，2019年医保累计结余445.1亿元，当年结余率19%，在全国排名前列。在贵州省医疗体制改革与医疗卫生事业建设中，民营医院等非公立医院将迎来发展机遇。  公司旗下医院资产优质，仅现有医院2025年的收入规模即有望达42亿元，利润率有望持续提升。公司旗下7家医院（3家三级医院+4家二级医院），2019年收入19.4亿元。肿瘤医院为贵州省实力超前且唯一的三甲专科肿瘤医院，最强品牌聚集省内优质资源；白云医院与乌当医院依托贵州医科大，教学与科研并长将利于打造品牌声誉；7家医院在首席专家制、专科联盟等推动下协同发展。同时，在集团精细化管理、医药流通业务协同下，利润率有望持续提升，预计2025年医疗服务板块收入有望达42亿元，综合利润率有望达15%，归母净利润有望达4.9亿元。我们认为立足现在，近期可看现有医院内生增长与盈利提升，远期可看医院品牌打造与外延扩张，公司医疗服务板块有望持续稳健增长。  医药流通板块的市场份额与毛利水平持续提升，医药制造有望稳定发展。公司作为省内医药流通企业龙头，具备深耕省内的本土优势，且依托旗下医院体系提高市场地位及扩大市场份额。以医药流通业务收入（内部抵消后）计算，2017年市场份额提升至14.9%，2020年H1毛利率提升至17.9%。随着流通业务稳步增长和收入结构优化，流通业务将持续为公司贡献业绩支持。此外，中药材/中药饮片呈现良好发展势头，医药制造板块有望稳定发展。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.78亿元、2.80亿元、3.61亿元，对应股本增加后的EPS分别为0.11元、0.14元、0.18元 ，对应当前股价的估值分别为76倍、59倍、46倍。考虑到公司聚焦发展医疗服务，医院协同化发展与集团精细化管理将推动收入规模与盈利能力提升，我们预计2025年公司收入有望达104亿元，按分部估值计算的市值近300亿元。维持“买入”评级。  风险提示：医院盈利能力提升不达预期；医院建设项目进度不达预期；医药行业政策变化风险；医疗事故风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.11 一年最低/最高价 4.23/8.93 市净率(倍) 2.78 流通A股市值(百万元) 12639.21 基础数据 每股净资产(元) 2.92 资产负债率(%) 48.52 总股本(百万股) 1667.23 流通A股(百万股) 1558.47 [Table_Report] 相关研究 1、《信邦制药（002390）：经营业绩逐季恢复，战略发展医疗服务》2020-10-28 2、《信邦制药（002390）：董事长15.12亿元参与定增，贵州省优质医疗服务标的迎来新发展》2020-09-08 [Table_Author] 2021年02月01日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%86%2020-022020-062020-10信邦制药沪深300 2 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 信邦制药：战略聚焦医疗服务，开启发展新阶段 ...................................................................... 5 1.1. 董事长成为公司实控人，利于公司长期稳健发展............................................................. 5 1.2. 医疗服务收入占比持续提升，未来仍将聚焦医疗服务..................................................... 6 2. 贵州省医疗卫生事业追赶发展，民营医院面临发展机遇 .......................................................... 9 2.1. 贵州省医疗服务发展潜力较大，预计癌症治疗市场规模达128亿元............................. 9 2.2. 贵州省持续推进医疗体制改革与建设，民营医院迎发展机遇....................................... 12 2.3. 贵州省医保资金结余率高，医保支付能力较强............................................................... 14 2.4. 全省医药流通行业持续较快增长，发展潜力较大........................................................... 16 3. 医疗服务板块：旗下医院资产优良，医疗体系协同发展 ........................................................ 18 3.1. 贵州医科大引领医疗水平，集团化管理促进协同发展................................................... 18 3.2. 三大医院为发展基础，县级医院具备发展潜力............................................................... 23 3.2.1. 贵州省肿瘤医院：省内唯一的三甲肿瘤专科医院................................................. 23 3.2.2. 贵州医科大学附属白云医院：贵州医科大第二临床教学中心............................. 25 3.2.3. 贵州医科大学附属乌当医院：变为控股子公司..................................................... 27 3.2.4. 仁怀新朝阳医院：具有发展潜力的县级医院......................................................... 27 3.3. 公司医疗服务收入持续增长，集团化运营有望提升盈利水平....................................... 29 4. 医药流通板块：省内市场发展潜力大，公司市占率稳步提升 ................................................ 31 4.1. 公司医药流通业务类型丰富，营销网络覆盖贵州全省................................................... 31 4.2. 依托集团医院终端形成闭环服务，持续扩大市场份额................................................... 31 4.3. 龙头企业区域性优势凸显，公司市占率与毛利率逐年提升........................................... 32 5. 医药制造板块：剥离中肽生化，中药业务收入稳健 ................................................................ 34 6. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 36 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 39 rQvMwPpOtNsRuNpMnMxPsO8ObPaQsQmMsQmNfQmMtRfQrRsQaQpOsOvPpPrOMYrRpQ 3 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司业务板块及主要子公司情况 ............................................................................................ 5 图2：公司股权结构（本次非公开发行股票前） ............................................................................ 6 图3：公司股权结构（本次非公开发行股票后） ............................................................................ 6 图4：2019年公司收入结构 ............................................................................................................... 6 图5：2019年公司毛利结构 ............................................................................................................... 6 图6：公司营收与归母净利润情况 .................................................................................................... 7 图7：公司收入构成情况 ..................................................................................................