H2望迎车型周期，成本望大幅改善

Q4销量突破新高，2024Q1指引暂时承压。得益于1）G6、新款G9等产品的推出以及战略、组织的调整，2023年小鹏汽车的交付量逐季提升，Q4销量突破6万台，同比/环比增长171%/50%，收入同比/环比增长154%/53%至130.5亿。 公司2023Q4毛利环比扭亏，毛利率恢复至6.2%。其中汽车毛利率由Q3的-6.1%改善为+4.1%。公司毛利率大幅改善主要系：1）平台化研发和规模经济，2）技术降本和经营改善初见成效。Q4non-GAAP归母净亏损为17.7亿元，non-GAAP归母净利润率为-13.6%，环比Q3改善了19pct，主要由于1）毛利率环比提升8.9pct，2）伴随着收入快速增长，研发费用率和SG&A费用率均环比降低5pct。 展望2024Q1，公司业绩预计暂时承压，1）指引Q1交付2.10-2.25万辆汽车，同比增长15.2%-23.4%，2）目标收入58-62亿元人民币，同比增长43.8%-53.7%。 销售端：2024年预计竞争激烈，产品迭代、智驾领先、渠道变革支撑销量增长。 1）车型端看，1月1日小鹏X9正式发布，起售价35.98万，标配后轮转向、车内空间灵活、搭载无图XNGP功能，产品性价比极高，我们预计稳态月销量有望达到3000-4000台。此外，公司预计MONA新品牌的第一款车型将在Q3上市交付、小鹏品牌另一款全新车型也将在2024H2交付。未来3年，公司将推出超过10款全新车型、SOP车型数量将达到接近30款。因此，今年下半年起，小鹏汽车将再次进入车型强周期。2）智驾功能方面看，小鹏汽车2023年城市XNGP开城数量达到243座，超出公司此前200座目标。2月29日，小鹏宣布面向智驾经验用户即刻推送无限XNGP智能辅助驾驶功能，将使用范围扩大为“有导航覆盖的地方就能开”。我们认为，小鹏汽车智能驾驶体验领先同行，有望逐步将领先的智驾技术能力转化为实际的汽车销量。3）渠道端，公司2023年淘汰超过130家门店，通过“木星计划”引入160家经销商，年底门店总数达到500家的目标。 公司预计2024Q3的门店数量将提高至600家。我们预计，随着门店不断扩张、销能逐步提升，小鹏汽车有望大幅提升渠道销售能力、支撑销量增长。 盈利端：与大众联合采购改善成本，目标新车XNGP硬件降本50%。1）毛利端，公司与大众联合采购已经全面展开，战略协同效应开始显现。通过设计的模块化和供应链合作伙伴的整合，小鹏各车型通用化率提高。我们预计，公司有望加快实现此前提到的“新车BOM成本降低25%”、“XNGP硬件成本降低50%”等目标。2）费用端，我们预计今年研发费用在70-75亿之间，随着各种营销和渠道优化，SG&A费用率有望明显降低。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约17/26/36万辆，2024-2026年总收入达501/817/1047亿元、non-GAAP净利润率为-12%/-4%/1%。考虑到2024年20-30万价格带竞争压力较大，我们给予小鹏汽车104亿美元目标估值，对应1.5x2024e P/S，给予目标价（9868.HK）43.1港元、（XPEV.N）11美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度