品牌力强者，整装待发再启航

核心观点 ⚫向中高端配套业务转型。玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。 ⚫欧洲基地放量在即。玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海2.0的轮胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑2020-2022年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在2024年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以13%ROA测算塞尔维亚基地能够贡献约8.6亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体12-13亿利润水平。 ⚫内销业务盈利有望改善。玲珑2022年内销收入约85亿，占总收入比例约50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在2021-2022年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 盈利预测与投资建议 李跃liyue@orientsec.com.cn ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.94、1.56、2.03元，按照可比公司24年17倍市盈率给予目标价26.52元，首次给予买入评级。 风险提示：原材料价格上涨、国内外需求下滑、海外基地投产进度不及预期、国内供给增长加快、业务结构调整不及预期、反倾销政策变化、假设条件变化影响测算结果。 目录 1、前言：品牌力强者，整装待发再启航........................................................5 2.1、国内配套业务困难重重..............................................................................................62.1.1、配套端议价力弱62.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧72.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷.....................................................................8 3、出海引领者再启航..................................................................................10 3.1、第二基地进度拖累出海业务放量..............................................................................103.2、欧洲基地放量在即 ....................................................................................................11 4、内销业务盈利有望改善...........................................................................13 4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响..............................................................................134.2、国内市场供需或存改善预期.....................................................................................15 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................21 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：玲珑2017年至今的单季度归母净利润（百万元）.............................................................5图2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）...............................6图3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）...............................6图4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例...........................................................................7图5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024年4月初与2018年2月下旬的差值，元/条）.....7图6：玲珑配套业务版图（摘自2023年半年报）........................................................................8图7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地）.....................................10图8：受双反影响的海外工厂收入（亿元）................................................................................11图9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元）............................................................................11图10：受双反影响的海外工厂净利润率.....................................................................................11图11：受双反影响的海外工厂半钢开工率..................................................................................11图12：中国全钢整体及细分市场增速.........................................................................................13图13：公司国内全钢产能及增速（万条）.................................................................................13图14：公司内销收入及内销毛利率（百万元）..........................................................................13图15：公司国内全钢产量及各基地全钢产能开工率（万条）.....................................................13图16：2022年国产轮胎企业的收入构成...................................................................................14图17：全球及中国半钢配套市场增速.........................................................................................14图18：全球及中国半钢替换市场增速.........................................................................................14图19：国内商用车销量（万辆）................................................................................................15图20：国内重卡销量（万辆）...................................................................................................15图21：国内全钢胎开工率（%）................................................................................................15图22：2023年国内全钢配套和替换市场（百万条）..................................................................15图23：国内轮胎出口及内需（百万条）.....................................................................................16图24：国内轮胎出口同比增速...................................................................................................16图25：半钢胎出口国别情况（万条）.........................................................................................17图26：全钢胎出口国别情况（万条）.........................................................................................17图27：各地区轮胎需求（百万条）