信用债2%时代，久期卷起来

评级及分析师信息 一季度信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，加剧了债市“收益荒”。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。一季度城投债发行1.82万亿元，净融资1586亿元，同比下降4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降1998亿元。另一方面产业债发行放量对冲了城投债的缩量，且 中长期限发行额占比上升，产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： ►低评级中长久期城投债表现占优，消灭高票息个券一 季度弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。1月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过60bp，而发达省份仅下行13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在17bp以内。3月，弱区域3-5年品种收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债 。其中甘肃、云南3-5年收益率分别大幅下行66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西3-5年下行27-30bp左右。 ►展望二季度，信用债拉久期3-5年 二季度信用债供给或仍难放量。其中城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求，在一 季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看 ，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（不过低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。 信用债票息步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，可能同样需要“卷久期”增厚收益。信用债拉久期的思路，一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。二是产业债主要关注中长久期个券成交活跃度上升 的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其3-5年品种活跃度有所上升，比如公用事业、综合等行业的央国企。三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主 要的城农商行，关注2-3年、3-5年品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.一季度信用利差先收窄后走扩...................................................................32.信用债供给结构起变化，加剧“收益荒”.........................................................53.低评级银行永续债表现突出....................................................................104.弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券.....................................................135.地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位.....................................................156.信用债如何拉久期...........................................................................187.风险提示...................................................................................24 图表目录 图1：2024年一季度，信用债净融资同比增加1962亿元...............................................5图2：2024年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行（%）.........................................7图3：2024年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂（%）....................................9图4：2024年3月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平.......................................11图5：2024年3月，5Y银行永续债品种利差小幅走扩.................................................12图6：2024年3月，银行资本债成交换手率回到20%左右..............................................12图7：4月是发行高峰，5月是全年发行和净融资低点，6月发行量回升..................................19 表1：信用债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................3表2：3Y-1Y期限利差走扩（bp，%）......................................................................................................................................................4表3：评级利差分化（bp）.........................................................................................................................................................................5表4：城投债发行和净融资结构（亿元）..............................................................................................................................................6表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.............................................................................................................................7表6：2024年一季度产业债贡献增量，综合、建筑装饰、非银金融和公用事业净融资规模较大（亿元）.....................8表7：2024年以来，信用债中长期限发行额占比明显上升..............................................................................................................9表8：2024年一季度银行资本债净供给不及2023年同期.............................................................................................................10表9：2024年3月AA-银行永续债表现突出.......................................................................................................................................11表10：AA股份行以及低等级城农商行流动性在改善......................................................................................................................13表11：2024年3月，弱区域城投债领先幅度不大，弱区域3-5年表现占优..........................................................................14表12：各省公募城投债分隐含评级信用利差及分位数...................................................................................................................15表13：地产债信用利差情况（bp）.......................................................................................................................................................16表14：煤炭债信用利差情况（bp）.......................................................................................................................................................17表15：钢铁债信用利差情况（bp）.......................................................................................................................................................17表16：二季度信用债净融资通常小于一季度（亿元）...................................................................................................................18表17：截至2024年3月29日，85%信用债收益率在3%以下.......................................................................................................20表18：各省公募城投债剩余期限3-5年存量规模、收益率及3月换手率...............................................................................21表19：部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6%且换手率相对较高的产业主体...............22表20：部分二级资本债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行.............................................................................23表21：部分银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行...........................