三个维度看奥马电器的成长空间

2024年04月09日奥马电器(002668.SZ) 三个维度看奥马电器的成长空间 冰箱冷柜出口高增，奥马有望持续受益：随着海运费下降以及欧洲终端零售景气回升，我国冰箱冷柜出口景气自2023H2以来持续恢复。根据产业在线数据，冰箱2024M1~2出口量YoY+38%。奥马电器作为冰箱出口量龙头企业（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》），有望持续受益于冰箱冷柜出口的高景气。 维度一：中国对欧洲冰箱冷柜的出口量有望长期增长。根据欧洲家电协会数据，欧洲各国过去近十年从亚洲进口冰箱冷柜的占比持续提升，从欧洲本土国家的进口占比下降。其中，欧洲对中国进口额占比从2015年的18%，提升至了2021年的29%。欧洲对中国冰箱冷柜的需求持续提升，主要由欧洲家电企业产能转移所致。欧睿数据显示，博西家电、伊莱克斯等欧洲企业的本土产量/销量比例自2015年来持续下降。此外，欧洲本土高能效家电产品渗透率提升，中国企业仍有发展空间。我们认为，奥马多年耕耘欧洲出口市场，有望长期受益欧洲冰箱冷柜进口需求的提升。 维度二：TCL冰洗业务正式并表，协同效应长期显现。2023年12月20日奥马完成对TCL家用电器（合肥）的收购。TCL家用电器（合肥）为TCL实业下经营冰箱和洗衣机的主要实体。2022年，TCL冰箱及洗衣机销量分别为205万台及224万台，冰箱年销量约为奥马电器同期的24%，以内销为主。TCL家电（合肥）在内外销市场上能和奥马冰箱形成良好互补，有望在原材料采购及研发设计上互相借力。根据公司公告，TCL家用电器（合肥）2023年的毛利率约为11.0%。随着TCL品牌营销投入加大，黑白电渠道融合打通，盈利能力有望持续改善。近期以旧换新政策的出台，也能够拉动TCL冰洗产品内销额提升。 李奕臻分析师SAC执业证书编号：S1450520020001liyz4@essence.com.cn 维度三：主要子公司少数股权回购进入关键期。2020年奥马电器为缓解流动性压力，将主要子公司奥马冰箱49%的股权进行了转让。根据转让时的相关回购协议规定，公司需最晚在2025年3月前完成回购。如果奥马冰箱少数股东权益全数回购，以奥马电器2023年的归母净利润进行测算，当期归母净利润将增加95%。 相关报告 收入延续高增，并购资产业绩超承诺值2024-03-20 投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。从以上三个维度来看，奥马电器长期具有较大成长空间。我们预计公司2024~2025年的EPS分别为0.80/0.94元，给予6个月目标价9.6元/股，对应2024年12x的动态市盈率，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、并购整合风险、汇率波动、行业竞争加剧、假设及预测不及预期 内容目录 1.家电出口持续景气，奥马电器收入有望延续高增.................................42. TCL冰洗业务正式并表，长期增长空间进一步提升...............................63.奥马冰箱少数股权回购即将进入关键期.........................................84.盈利预测及投资建议.........................................................95.风险提示..................................................................10 图表目录 图1.家电及冰箱出口量同比增速................................................4图2.欧洲消费者信心指数及零售指数同比........................................4图3.中国冰箱冷柜分洲别年度出口量占比........................................4图4.欧洲各国冰箱冷柜总进口额及亚洲进口额占比................................5图5.欧洲各国冰箱前5进口国进口金额（亿欧元）................................5图6.欧洲洗衣机高能效销量占比持续提升........................................5图7.欧洲EPREL注册的冰箱冷柜产品型号能效分布情况............................5图8.欧洲本土家电企业冰箱冷柜欧洲年产量（万台）..............................5图9.欧洲家电企业欧洲冰箱冷柜产量/销量比值...................................5图10.奥马电器部分产品认证...................................................6图11.奥马中高端冰箱占比持续提升.............................................6图12.奥马电器及TCL冰洗业务收入及增速（亿元）...............................6图13.奥马电器及TCL冰洗业务主要产品销量（万台）.............................6图14.奥马冰箱自动化生产基地.................................................7图15.TCL家用电器（合肥）760亩冰洗产业园....................................7图16.2018年内马尔成为TCL品牌形象大使.......................................7图17.TCL冰箱在机场的品牌广告................................................7图18.2022年部分公司冰箱及洗衣机产品毛利率...................................7图19.子公司奥马冰箱《股权转让及回购合同》对应关键节点.......................8图20.子公司少数股东损益及奥马电器净利润（亿元）.............................8 1.家电出口持续景气，奥马电器收入有望延续高增 冰箱出口高增，奥马电器有望受益。根据欧盟统计局数据，欧盟消费者信心及零售景气度自2022年中以来持续恢复。根据海关总署数据，2023年我国对欧洲/亚洲/北美洲/大洋洲/拉丁美洲/非洲的冰箱冷柜出口量分别同比+558/+241/-91/-17/+309/+172万台，同比增速分别为+40%/+16%/-7%/-8%/+70%/+41%，2023年冰箱冷柜出口量高增主要由对欧洲出口拉动。根据产业在线数据，2024M1-2冰箱行业出口量YoY+38%，同期奥马冰箱出口量增速为53%。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，外销收入中欧洲市场占比较高（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》）。我们认为，奥马电器有望受益于冰箱出口高增势态。 资料来源：海关总署，Wind，产业在线，国投证券研究中心 资料来源：欧盟统计局，Wind，国投证券研究中心 资料来源：海关总署，产业在线，国投证券研究中心 冰箱出口欧洲长期有望提速，欧洲高能效家电需求提升。根据欧洲家电协会数据，2013年以来，欧洲从亚洲进口家电产品的金额比例持续提升。其中欧洲从中国进口冰箱冷柜的金额，从2015年的3.0亿欧元增长到2021年的7.5亿欧元，CAGR为16.5%。2021年4月起，由于高能效产品占比持续提升，欧洲能效标签迎来升级，曾经的最高能效等级的A+++级只相当于现在的D级。在EPREL（European Product Database for Energy Labelling）注册的冰箱冷柜型号中，三星、LG、博世、西门子等制造商A、B级高能效型号数量占比较高，说明海外市场对产品能效的重视。 资料来源：APPLiA，国投证券研究中心 资料来源：APPLiA，国投证券研究中心 资料来源：《电器杂志》，国投证券研究中心注：从左到右按型号数量排序，奥马因冰箱冷柜型号数量较为精简，未在此列出。 资料来源：APPLiA，国投证券研究中心 欧洲家电企业产能转移，奥马有望长期受益欧洲进口需求增长。欧睿数据显示，欧洲家电企业无论是冰箱冷柜的本土产量，还是本土产量/销量的比值，都存在下降趋势。近年部分东欧国家通胀抬升、能源价格上涨，也进一步增加了欧洲本土的生产成本。奥马冰箱从创立之初就坚持欧盟出口标准，出口至欧洲大多为高能效产品。公司产品获得全球100多个国家和地区的安全、环保、能耗等认证，奥马冰箱出口有望受益于欧洲对高能效产品需求的提升。为满足市场中高端风冷冰箱需求，奥马冰箱新增年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目，项目预计在2024年12月前陆续投产。根据公司公告，2022年中高端风冷冰箱占整体冰箱销量的35.7%，仍有较大的提升空间。随着公司中高端风冷冰箱产能投放，公司盈利能力有望持续改善。 资料来源：欧睿数据，国投证券研究中心 资料来源：欧睿数据，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2.TCL冰洗业务正式并表，长期增长空间进一步提升 TCL冰洗业务并表增厚收入，协同优势有望显现。根据公司公告，2023年12月20日为奥马电器收购TCL家用电器（合肥）的交割日，自交割日起被纳入奥马电器报表范围。TCL家用电器（合肥）此前主要向TCL实业下属家电销售平台销售冰箱及洗衣机，也向TCL实业采购推广服务，是此前经营TCL品牌冰洗业务的主要实体。根据公司公告计算，TCL家用电器（合肥）2023H1收入约为奥马电器同期收入38%，2024年并表后奥马电器收入有望大幅增厚。被奥马电器收购之前，TCL冰洗业务2022年冰箱及洗衣机销量分别为205万台及224万台，冰箱年销量约为奥马电器同期的24%，且TCL冰洗业务以内销为主。奥马电器作为中国冰箱出口龙头企业，在冰箱零部件自产能力、原材料采购议价上都具有较强优势。收购TCL冰洗后，双方有望通过在原材料集采及冰箱专利技术上的合作，进一步提升TCL家用电器（合肥）整体盈利能力，同时补足奥马电器内销短板。 资料来源：TCL实业年报，公司公告，国投证券研究中心 资料来源：TCL实业年报，公司公告，Wind，国投证券研究中心 资料来源：TCL公众号，国投证券研究中心 资料来源：中山plus，国投证券研究中心 TCL品牌持续投入，并购资产盈利改善空间显著。TCL对品牌形象进行着持续的投入，2023年谷歌联合凯度发布的中国全球化品牌排名中，TCL排名第11位，较上一年提升7位。TCL家用电器（合肥）聚焦于冰箱的研发设计和生产，毛利率接近国内冰箱代工企业水平。2022年TCL电子下属全品类营销业务毛利率13.2%，同比提升2.1pct，TCL家电销售渠道利润改善。随着TCL家电产品整体品牌知名度提升，品牌溢价有望带动家电全产业链利润率改善。 资料来源：ZCOOL，国投证券研究中心 资料来源：网易，国投证券研究中心 资料来源：TCL实业年报，公司公告，Wind，国投证券研究中心 黑白电渠道融合，奥马及TCL冰洗有望借力TCL全球渠道。TCL黑电业务竞争力较强，欧睿数据显示2023年TCL电视全球零售量份额接近海信，位居全球第四。根据中怡康全渠道数据，TCL智屏2023H1零售额市占率提升至17.5%，位居中国市场前二。TCL作为率先出海的中国制造企业之一，销售机构遍布多个国家和地区。奥马电器及TCL白电产品有望凭借TCL