请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 对比│ 硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险 金融 评级：增持（ 维持 ） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 88 行业总市值(百万元) 4892349 行业流通市值(百万元) 2201557 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 投资要点 核心观点：我们从业务特点、风险传染度、金融运行环境三个维度对比本次硅谷银行暴雷与08年雷曼暴雷的差异性：本次暴雷具有业务的个体性、风险传染度较低和整体金融体系较稳健。所以，我们判断硅谷银行暴雷导致的金融系统性风险小。对国内银行股影响更小。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、硅谷银行暴雷与08年雷曼业务对比：个体事件和普遍事件 .................................................. - 3 - 二、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件对比：金融风险的传染度不同 ............................................... - 5 - 三、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件的金融体系稳健性不同：金融监管对系统性风险监管加强 ... - 8 - 风险提示 ....................................................................................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告  核心观点：我们从业务特点、风险传染度、金融运行环境三个维度对比本次硅谷银行暴雷与08年雷曼暴雷的差异性：本次暴雷具有业务的个体性、风险传染度较低和整体金融体系较稳健。所以，我们判断硅谷银行暴雷导致的金融系统性风险小。 一、硅谷银行暴雷与08年雷曼业务对比：个体事件和普遍事件  08年雷曼是金融机构普遍事件。 根本上08年金融危机事件的根源是金融机构普遍高杠杆+持有次级资产，即持有大量CDS/CDO等衍生品，其底层是次级房地产抵押贷款，随着房价下跌、资产价格大幅缩水，金融机构同时抛售造成危机，2008 年金融危机的普遍性是各大金融机构都持续的次级贷款，普遍是脆弱性来源是各类型的大型金融机构的高杆杆，传导和扩散载体是普遍持有的过度包装与衍生的 CDO、CDS 等资产证券化产品。  此次硅谷银行更多是个体银行经营风险。硅谷银行此次事件的原因：硅谷银行在存款结构单一、以及资产端配臵能力较弱的“脆弱性”，被美联储大幅加息放大，最后导致“挤兑”以及最终破产。  硅谷银行客户存款结构单一。硅谷银行客户结构中PE/VC、科技及生物医药等占比过高，超过存款总额的50%，而美国加息之下该类型客户受损最多（大幅加息导致该类型企业的估值水平下降、融资困难、现金流紧张等）。2020年美国的量化宽松政策为初创科技企业提供较低的融资成本和良好的资金流动性，科技公司获得的这些资金中部分又进入硅谷银行成为存款。截至2022年Q1，硅谷银行客户存款总额达到1980亿美元。在此之后，美联储持续大幅加息缩表，科技及生物医药等初创企业估值水平下降，并且开始出现融资困难现象，现金流紧张的问题导致企业不得不提取在硅谷银行的存款。硅谷银行存款总额自此下滑，2022年底客户存款总额下降至1730亿美元。其中无利息存款总额从2022Q1的1260亿美元下降至2022Q4的870亿美元，硅谷银行为初创科技企业提供贷款的条件是要求企业存款无息，无利息存款总额规模骤降表明该类企业在大量提取存款。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表1：硅谷银行客户存款结构占比 图表2：硅谷银行2021Q4-2022Q4平均客户存款规模；亿美元 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日） 来源：公司公告，中泰证券研究所  资产端配臵能力较弱的“脆弱性”，被美联储大幅加息放大。借短投长，资产负债久期差太大，在加息环境下，面临严重流动性风险。在存款客户存在不稳定性的特点下，硅谷银行应该在资产端放臵更多的现金来满足不确定的存款流出规模，但实际在资产端2022年末现金只占比7%。硅谷银行在20-21年资产端大幅增配MBS，这类资产久期较长，在市场利率提升时，将面临严重的利率风险，也导致了期限错配现象。随着美联储频繁加息，无风险利率从0回升至目前接近5%的水平，这些产品在债券流通市场快速贬值。3月9日，为满足初创科技企业的提款要求，硅谷银行只能折价出售210亿美元的债务资产，导致亏损，最终引发市场恐慌，导致挤兑发生。 图表3：硅谷银行资产端结构 图表4：硅谷银行固定收益投资组合具体构成 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日） 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日）  所以总结此次硅谷银行传导链条：低利率环境大量吸收来自PE/VC及科技企业的存款——低利率“资产荒”之下，过分向“拉长久期”策略倾30% 21% 9% 3% 18% 13% 6% 初创科技类 科技类 早期生命科学及健康类 生命科学及健康类 国际存款余额 PE/VC机构存款 私人银行存款 05010015020025030035040045021Q422Q122Q222Q322Q4计息存款 无息存款 表外客户资金 7% 55% 35% 1% 2% 现金 固定收益证券 贷款净额 可供出售证券 其他 14% 1% 9% 55% 13% 7% 1% 美国国债 无担保债券 CMOs – Fixed Rate 个人住房按揭贷款支持证券 商业房地产抵押贷款支持证券 政府债券 公司债券 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 斜，资产端投向长久期MBS资产的比例过高——加息环境下客户为解决自身问题而拿回存款——硅谷银行为应对流动性危机不得不变卖MBS资产、亏损计入报表——困境被市场发现、形成“挤兑”——资不抵债、硅谷银行被存款保险机构接管。 二、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件对比：金融风险的传染度不同  08年雷曼事件：风险传染度高。雷曼兄弟公司是投资性银行，一方面是给企业、政府做投资顾问，辅助上市、帮助企业投资并购之类，另一方面通过做市、证券债券交易、投资固定收益和股票产品、外汇、大宗商品及衍生产品等等来盈利，业务遍及世界。各类投行和大型商行持有同样的次级资产。市场恐慌造成次级资产市场价格下跌及资金市场利率大幅提升，以至形成恐慌-变卖资产-恐慌加剧-流动性缺失的“负反馈”。  08 年危机是以金融系统为“圆心”向外传导。2008 年金融危机的策源地是各大金融机构都持续的次级贷款，脆弱性来源是各类型的大型金融机构的高杆杆，传导和扩散载体是过度包装与衍生的 CDO、CDS 等资产证券化产品，再加上评级机构的“道德风险”以及监管缺位，所形成的以两房、贝尔斯登、雷曼相继倒下为引爆点的“暴风骤雨”式的危机。  此次硅谷银行传导链条：风险传染度不高且可控。硅谷银行属于商业银行，收入主要来自存贷款利息差，风险及影响范围比大型投资银行小得多。低利率环境大量吸收来自PE/VC及科技企业的存款——低利率“资产荒”之下，过分向“拉长久期”策略倾斜，资产端投向长久期MBS资产的比例过高——加息环境下客户为解决自身问题而拿回存款——硅谷银行为应对流动性危机不得不变卖MBS资产、亏损计入报表——困境被市场发现、形成“挤兑”——资不抵债、硅谷银行被存款保险机构接管。 图表5：计息存款与无息存款规模及增速；亿美元，% 图表6：计息存款与无息存款结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 62.9% 89.2% -35.8% 69.5% 78.6% 45.8% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002019202020212022Noninterest-bearing demand depositsInterest-bearing depositsnoninterest yoyinterest yoy66.1% 65.2% 66.5% 46.6% 33.9% 34.8% 33.5% 53.4% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019202020212022Interest-bearing depositsNoninterest-bearing demand deposits 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表7：计息存款与无息存款在总负债中占比 图表8：总资产与总负债规模与增速；亿美元，% 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  硅谷银行事件后续处理推演。当前处理进展，FDIC被指定为接管方。第一，加州金融保护与创新部门(DFPI)指定联邦存款保险公司(FDIC)作为硅谷银行的接管方；事件发生后，加州银行业监管机构关闭了硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为接管人，负责后续对其资产的处臵。FDIC迅速采取措施，创建Santa Clara DINB，转移硅谷银行全部受保存款，并维持硅谷银行重要经济功能的持续运营。第二，25万美元以内由存款保险机构全额兑付，超过的部分可以卖资产偿还，考虑到当下硅谷银行底层资产美债、MBS相对健康，无底层资产抛售恐慌下的风险，大部分储户应该能够得到兑付；FDIC将保证下周一所有受保险存款客户全额获得存款资金，并在下周向未保险存款客户预先支付一部分利息，未来随着FDIC逐步卖出硅谷银行资产，未保险存款客户或将获得一部分补偿。第三，硅谷银行商业银行、私人银行、风险投资基金、投行四大业务特色，若有其他银行收购，则可能承接硅谷银行的相关负债义务，则可解决兑付问题。 63.4% 62.1% 64.6% 41.3% 32.5% 33.1% 32.5% 47.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019202020212022Noninterest-bearing demand depositsInterest-bearing deposits62.7% 82.9% 0.2% 66.3% 81.8% 0.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002019202020212022Total assetsTotal liabilitiesAsset yoyLiability yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表9：硅谷银行贷款客户结构；亿美元，% 来源：公司公告，中泰证券研究所  “负反馈”，目前尚未形成。市场恐慌造成债券市场及资金市场利率大幅提升，以至形成恐慌-变卖资产-恐慌加剧-流动性缺失的“负反馈”，而目前尚未形成。即市场流动性提供者不愿出借资金或希望以高利率出借资