中间体、原料药表现突出，GLP-1管线丰富

联邦制药（3933.HK）/医药生物 2024年4月8日 证券研究报告/公司点评 市场价格：9.20港元 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150Email：zhujq@zts.com.cn分析师：张楠执业证书编号：S0740523070005Email：zhangnan03@zts.com.cn 投资要点 ◼事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入137.40亿元，同比增长21.22%；归母净利润27.01亿元，同比增长70.85%。 ◼中间体/原料药表现突出，制剂保持稳健。制剂板块：实现收入50.24亿元（+10.2%），胰岛素系列实现收入11.18亿元(-4.93%)，其中重组人胰岛素、甘精、门冬分别销售5.07亿元、4.23亿元、1.88亿元。抗生素类（含动保）产品销售35.33亿元（+15.3%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销6.77亿元（+0.6%），阿莫西林胶囊销售5.47亿元（-5.5%），兽药制剂销售11.8亿元（+48.1%）。中间体/原料药板块：中间体、原料药板块分别实现收入23.17亿（+44.9%）、63.99亿元（+23.7%），中间体/原料药实现量价齐升，带动中间体原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入26.16亿元（+10.3%），国内实现收入61.00亿元（+38.57%），公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。 总股本(百万股)1,817流通股本(百万股)1,817市价(港元)9.20市值(百万港元)16,717流通市值(百万港元)16,717 ◼盈利水平提升，费用率持续优化。2023年毛利率46.11%（+2.27pp），净利率19.66%（+5.71pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用15.94亿元（-4.13%），销售费率11.60%（-3.07pp）。管理费用7.90亿元（+12.30%），管理费率5.75%（-0.46pp）。研发费用7.57亿元（+27.57%），研发费率5.51%（+0.27pp），2023年公司GLP-1等几款产品取得重要进展。财务费用0.67亿元（-18.01%），财务费率0.49%（-0.23pp）。2023年存货余额22.38亿元，占资产10.65%（-0.75pp）。2023年应收账款及应收票据期末余额合计63.14亿元，占收入比重45.96%（+6.47pp） 公司持有该股票比例相关报告 联邦制药(3933.HK)-2023H1点评：原料药中间体量价齐升，迎接胰岛素拐点-买入-(中泰证券_祝嘉琦_张楠)-20230831 ◼研发管线布局丰富，GLP-1全面开花。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。2023年GLP-1取得重要进展：1）利拉鲁肽注射液报产；2）司美格鲁肽注射液糖尿病适应症完成III期临床入组，其减肥适应症获批临床；3）GLP-1/GCG/GIP三靶点肠胃道激素针对糖尿病、减肥、NASH等适应症获批临床，其糖尿病、减肥适应症也在美国获批临床；同时二代肠胃道激素也在积极推进。 ◼盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为150.47、158.06、165.92亿元（24-25年预测前值为164.39、185.65亿元），同比分别增长9.40%、5.04%、3.97%；归母净利润分别为28.70、29.95、31.15亿元（24-25年预测前值为23.59、26.55亿元），同比分别增长6.23%、4.36%、4.00%。维持“买入”评级。 ◼风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 内容目录 中间体/原料药表现亮眼.......................................................................................-3-全年营收增长21.22%，净利润增长70.85%..............................................-3-盈利水平提升，费用率持续优化..................................................................-4-在研管线布局丰富，多个GLP-1积极推进.........................................................-5-风险提示..............................................................................................................-6- 图表目录 图表1：联邦制药主要财务指标变化（单位：百万元，%）..............................-3-图表2：联邦制药分项目收入构成（单位：百万元）.........................................-4-图表3：联邦制药胰岛素业务收入（单位：百万元）.........................................-4-图表4：联邦制药盈利水平（单位：%）............................................................-4-图表5：联邦制药期间费用率（单位：%）........................................................-4-图表6：联邦制药应收账款及票据情况（单位：%）.........................................-5-图表7：联邦制药存货情况（单位：%）............................................................-5-图表8：联邦制药研发管线.................................................................................-6-图表9：联邦制药财务模型预测..........................................................................-7- 中间体/原料药表现亮眼 全年营收增长21.22%，净利润增长70.85% ◼2023年实现营业总收入137.40亿元，同比增长21.22%；归母净利润27.01亿元，同比增长70.85%。◼制剂板块：制剂业务实现收入50.24亿元（+10.2%）。胰岛素系列实现收入11.18亿元(-4.93%)，其中重组人胰岛素、甘精、门冬分别销售5.07亿元、4.23亿元、1.88亿元。抗生素类（含动保）产品销售35.33亿元（+15.3%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销6.77亿元（+0.6%），阿莫西林胶囊销售5.47亿元（-5.5%），兽药制剂销售11.8亿元（+48.1%）。◼中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入23.17亿（+44.9%）和63.99亿元（+23.7%），中间体/原料药实现量价齐升，带动中间体原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入26.16亿元（+10.3%），国内实现收入61.00亿元（+38.57%），公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利水平提升，费用率持续优化 ◼2023年毛利率46.11%（+2.27pp），净利率19.66%（+5.71pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用15.94亿元（-4.13%），销售费率11.60%（-3.07pp）。管理费用7.90亿元（+12.30%），管理费率5.75%（-0.46pp）。研发费用7.57亿元（+27.57%），研发费率5.51%（+0.27pp），2023年公司GLP-1等几款产品取得重要进展。财务费用0.67亿元（-18.01%），财务费率0.49%（-0.23pp）。 ◼2023年存货余额22.38亿元，占资产10.65%（-0.75pp）。2023年应收账款及应收票据期末余额合计63.14亿元，占收入比重45.96%（+6.47pp） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 在研管线布局丰富，多个GLP-1积极推进 研发管线丰富，重点布局糖尿病领域。糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。同时，于内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。 ◼2023年GLP-1取得重要进展。1）利拉鲁肽注射液报产；2）司美格鲁肽注射液糖尿病适应症完成III期临床入组，其减肥适应症获批临床；3）GLP-1/GCG/GIP三靶点肠胃道激素针对糖尿病、减肥、NASH等适应症获批临床，其糖尿病、减肥适应症也在美国获批临床；同时二代肠胃道激素也在积极推进。 风险提示 ◼原料药和中间体业务销售不及预期的风险。中间体6-APA没有产能推出且保持较高利用率，价格存在下行风险，从而导致中间体/原料药业务销售出现下滑。◼门冬胰岛素推广不及预期的风险。门冬胰岛素属于三代产品，尽管其相对于二代产品具有明显优势，但是依然不排除疫情反复、患者用药习惯等导致该品种市场教育效果不达预期的可能。◼市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。二代产品已经有很多企业布局并上市，预期竞争会更加激烈；尽管三代产品上市企业稍少，但不排除其他企业进展超预期、集采背景下价格战愈演愈烈等可能。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。