新时代、新班子，院线龙头价值重估

引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24年初SORA发布，AI新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近11亿元。2）16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值12亿元。3）20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从19年14%提升至22年17%。4）23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有2019年的64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达30亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近17亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。 公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到30亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI带来向上期权，向下减值风险可控。1）24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至2023/6/30，万达影视商誉价值剩余8.6亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23/24/25年归母净利润实现11/15/18亿元，归母净利率分别为8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司2024年17倍EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标457亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险 F 1.国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额 公司主业为影院业务，2023H1影院的票房、广告、商品销售业务合计收入占公司总收入的82%，且主要来自国内影院。公司发展历史基本反映了国内影院行业主要矛盾变化，以公司业绩最早可追溯的2014Q1开始，可以大致划分为四个阶段：（1）2014~2015年—红利：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达高质量扩张，年利润最高近11亿元。（2）2016~2019年—内卷：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值超12亿元。（3）2020~2022年—逆风：疫情成最大变量，票房受到线下人流减少的负面影响，供给加速出清，公司盈利能力受损但份额显著提升。 （4）2023年之后—新生：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复，公司利润仍有空间。 2.份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达30亿元 公司影院业务收入/利润主要来自三大业务：票房、商品销售、映前广告。其中前两者与观影人次直接正相关，映前广告相对滞后于观影人次的发展（广告主需结合票房及消费市场的表现进行投放）。正如前文提到的影院运营杠杆，观影人次作为影响收入的重要变量，对公司影院业务业绩弹性至关重要；同时，广告等高毛利率业务发展亦有望贡献增量利润。 3.儒意入股+ AI带来向上期权，向下减值风险可控 儒意投资入股万达电影，柯利明先生成公司实控人。顶尖电影制作/投资人带队。中国儒意旗下的儒意影业是国内顶尖影视内容制作方，以2024年春节为例，票房TOP3电影均为儒意影视出品或联合出品作品，充分彰显公司强大的内容制作及资源。公司电影制作业务有望价值重估。 前文我们提及2023年中腰部影片供给仍未完全修复，AI技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，更好补充非档期内容，驱动行业需求增长。生成式AI带来技术平权有望降低中腰部制作商制作成本，从而增强其抗风险能力，优秀的创意有望更高效落地。以视频生成工具runway为例，传统视频后期团队一个资深编辑后期制作费用250美元/小时，一个只负责抠图的编辑费用60-80美元/小时，而Runway可为其节省几个小时甚至几天的工作。AI新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头有望从中受益。此外，公司影视内容制作业务有望利用AI技术降本增效，实现更好的盈利能力。 截至2023/6/30，我们测算得万达影视商誉价值剩余8.6亿元，减值风险可控。2019年公司收购万达影视，增加39亿商誉，主要来自互爱互动、新媒诚品和骋亚影视，截至2023/6/30，该部分商誉只剩8.62亿元，其中互爱互动和新媒诚品业绩有一定支撑，总体减值风险可控。 F 4.盈利预测与投资建议 我们预计公司2023/2024/2025年收入分别实现143.53/162.2/181.3亿元，同比增长48%/13%/12%；归母净利润实现11.40/14.52/18.50亿元，同比增长159%/27%/27%，归母净利率分别为8%/9%/10%。其中重要假设如下： 1）票房业务：我们预计2023/2024/2025年实现收入89.61/101.25/112.40亿元，同比增长66%/13%/11%，毛利率分别为5.5%/5.8%/6.3%； 2）广告业务：我们预计2023/2024/2025年实现收入13.44/16.20/19.11亿元，同比增长10%/21%/18%，毛利率分别为50%/52%/53%； 3）商品销售业务：我们预计2023/2024/2025年实现收入21.51/25.31/30.24亿元，同比增长54%/18%/19%，毛利率保持在63%； 4）其他业务我们预计收入同比增速保持12%/2%/1%，其中的电影制作业务在儒意入股后或有较大弹性，但保守起见我们暂不考虑该影响。 5）我们预计2023/2024/2025年销售费用率分别为4.45%/4.20%/4.20%，管理费用率分别为7.41%/6.80%/6.80%，研发费用率分别为0.22%/0.18%/0.18%。 考虑到公司同样作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司2024年17倍EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标457亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 公司可能面临电影项目票房不佳的风险。观众的偏好具有较大波动性与不确定性，电影票房收入可能不达预期，影响公司电影板块与衍生品板块业务的增长。 AI技术发展不完善。若AI等技术发展不及预期，生成式AI应用场景受限，潜在市场规模或无法释放。 商誉减值风险。公司旗下万达影视和海外院线若进一步计提减值，会影响公司阶段性利润。