日本还有多少加息空间

致富集团首席经济学家肇越海外宏观经济研究员余琦010-66555862zhaoyue@chiefgroup.com.hkyuqi@chief-investment.com 1.日本经济目前基本处于其潜在经济增长率附近，短期冲高的通胀水平正在逐渐回归常态。因此，日本的利率水平也应当逐渐稳定在中性利率附近。虽然日本央行结束负利率状态，将基准利率调整至0值附近，有利于平抑日本的资产价格过快增长，但是政策利率上行空间不大，预计将在较长时间维持0-0.1%的基准利率。 2.预计日本十年期国债收益率很可能继续维持在1%以下。 3.日元汇率短期很可能继续围绕150位置震荡，中期随着美联储降息落地，有可能出现升值。 图表目录 图表1：日本GDP增速表现....................................................................3图表2：日本CPI和核心CPI...................................................................4图表3：日元汇率............................................................................4图表4：日本CPI增速按商品服务分类..........................................................5图表5：日本CPI增速按各明细分类............................................................5图表6：日本CPI各分项贡献..................................................................6图表7：日本进口商品数量....................................................................6图表8：日本收入和消费性支出同比增速........................................................7图表9：日本实际收入和实际消费性支出同比增速................................................7图表10：日本失业率..........................................................................8图表11：日本劳动参与率......................................................................8图表12：日本普通存款利率....................................................................9图表13：日本长期贷款利率....................................................................9图表14：日本十年期国债收益率...............................................................10图表15：美日十年期国债利差.................................................................10 3月19日，日本央行宣布，将无抵押隔夜拆借利率从-0.1%-0上调至0-0.1%；取消自2016年以来推行的收益率曲线控制政策；停止购买交易所交易基金和房地产投资信托，在一年之内逐步减少直至停止购买商业票据和公司债，由此，维持8年之久的日本负利率时代正式结束。不过日本央行表示将继续购买与此前数量相当的日本国债，同时并未对未来的加息节奏做出明确指引。 日本的货币政策将何去何从，日元利率的上行空间究竟有多大，对日元资产将产生什么影响？以下本文将详细探讨。 一、日本实际经济并未出现过热 日本央行结束负利率的原因之一是近两年来日本GDP增长数据表现强劲。统计局数据显示，从2023年1季度开始，日本经济数据出现强劲上升。现价GDP在2023年第三季度达到峰值6.9%，而后在四季度回调到5.10%；不变价GDP在2023年第二季度达到峰值2.3%，而后开始下降，在四季度回调至1.20%。 但同时我们看到，虽然近几年日本名义GDP的增速比较高，但是实际GDP的增速并不高，这说明日本实际经济并没有出现过热，名义GDP的高增速主要来自物价的上升。 资料来源：日本统计局、致富研究院 观察日本的通胀数据，我们发现，日本的CPI同比增速从2021年1月开始快速上升，到2023年1月达到峰值4.30%，之后开始逐渐下降，2024年1月已经降至2.20%；核心CPI同比增速同样是从2021年1月开始快速上升，在2023 年1月达到峰值4.20%，之后逐渐下降，在2024年1月降至2.00%。 对比日元汇率，同样是从2021年1月开始快速贬值。数据显示，在2021年1月，1美元仅兑换103日元，之后日元一路贬值，在2022年10月，1美元已经可以兑换148日元；在日元短暂升值到2023年1月的1美元兑换130日元之后，继续大幅贬值至2024年2月的1美元兑换141日元。 可以看到，在2021年1月至2022年10月这段时间，日元贬值对日本通胀上升起到重要的拉动作用，而从2023年初开始，日元贬值对通胀的带动效应出现大幅减弱，虽然日元重回贬值通道，但日本通胀已经开始触顶回落。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 不同于美国、欧洲等其他发达国家，商品价格在日本CPI计算的权重构成中占比相对较高。目前具体的数据是商品占比50.46%，服务占比49.54%。日本统计局数据显示，2021年和2022年日本CPI同比上涨分别为2.5%和3.2%，其中，商品价格上涨分别高达5.5%和4.6%，而同期服务价格上涨仅为-0.5%和1.8%。因此，日本这一轮通货膨胀主要是商品价格上涨推动，受服务价格影响比较小。 从具体明细上看，在2021-2022年期间，CPI上涨主要是由食品、燃料灯水费、家具及家用器具的上涨带动，2023年之后，食品、家具及家用器具依然是CPI上涨主要的拉动项，同时，交通与通信、住房、文化与娱乐等价格上升进一步推动CPI走高，而燃料灯水费在2023年2月之后则转为主要的拖累项。 由于日本国内对各类食品、家具和家用器具等进口数量并没有发生大的变化，因此本轮食品、家具及家用器具等价格上升，很大程度上是由同期日元汇率的大幅贬值造成的。而2023年开始国际原油价格陷入低迷，加之高基数效应，导致燃料灯水费同比增速出现大幅回落，并进一步带动2023年初日本通胀触顶回落， 并一路降至2024年2月低点。这也是2023年初开始，虽然日元汇率继续贬值，但日本通胀率依然触顶回落的主要原因。 3月15日，日本工会宣布“春斗”结果，工人平均工资涨幅为5.3%，高于去年3.8%，也高于市场预期的4.5-5%，创1991年以来最大涨幅。由于“春斗”仅覆盖一半的工会成员，并且以大企业为主，涨薪的覆盖范围预计仅为总就业范围的10%左右，因此最终总体工资涨幅大概率远小于5%。例如2023年“春斗”工资涨幅为3.6%，但实际平均工资涨幅仅为1.17%。 由于2024年“春斗”结果要在6月之后才逐渐落地，加之工资上涨传导到服务价格，并进一步影响通胀，存在一定时滞效应；同时，目前日元汇率贬值对商品价格上涨的带动作用已经明显减弱，预计未来商品价格同比增速将继续回落，而服务价格同比增速将出现温和上涨，日本的通胀很可能将在目前的基础上以缓慢回落的方式逐渐靠近2%的通胀目标。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 二、日本目前的消费和就业状况并不支持进一步快速加息 日本统计局数据显示，从2023年一季度开始，日本居民消费连续三个季度出现环比下降。居民消费情况很大程度取决于居民收入的变化日本居民名义收入从2022年底同比增长4.4%下滑至2023年12月的-4.4%，对应的名义消费性支出从2023年1月同比增长5.3%大幅下滑至2024年1月的-4%；居民实际收入从2022年底同比增长-0.4%大幅下滑至2023年12月的-7.2%，实际消费性支出更是从2023年1月同比增长0.2%大幅下滑至2024年1月的-6.3%。 尤其是2024年1月，日本居民消费性支出下降非常明显，其中，名义值下降4%，实际值更是下降6.3%，不利于日本消费的进一步复苏。因此，我们认为日本目前的消费状况，并不支持日本央行进一步快速加息。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 从失业率数据来看，日本居民失业率在2023年12月达到低点2.30%，之后虽然小幅反弹到2.40%，但基本还是在历史低位附近徘徊。与欧美不同，日本的低失业率并不是经济过热的反应，而是由于日本劳动力供给相对不足，使得劳动力供给曲线内移，造成名义工资上升和失业率下降。因此，日本央行并不需要通过加息来抑制“过热”的经济。 数据显示，目前日本无论是15-64岁的成年劳动力，还是65岁以上的老年人，劳动参与率已经达到高位，劳动供给接近饱和，未来提升空间不大，存在较为严重的潜在劳动力短缺问题。因此，我们认为日本目前的就业状况，同样并不支持日本央行进一步快速加息。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 三、日本货币政策利率上升空间不大，对日元资产影响有限 通常所说的负利率是指日本央行此前维持的政策目标利率-0.10%，并不是真实的市场利率。事实上，在本次日本央行上调基准利率之前，虽然日本金融机构普通储蓄存款利率基本为零，但主要银行长期贷款利率已经提前攀升至1.60%，金融市场已经先于政策利率做出反应。当日本央行真正结束负利率，对金融资产价格的影响反而有限。 此外，鉴于上一部分分析的日本目前的消费和就业状况，我们预计日本央行未来的加息行动将较为缓慢且灵活，短期货币利率上升空间不大，将在较长时间维持0-0.1%的基准利率，对日元资产影响有限。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 数据显示，日本十年期国债收益率在2023年1月为0.466%左右，上半年基本稳定；在6月份之后快速上升，8月份达到0.8199%的高点，而后开始回落，在2024年2月达到0.7145%。由于日本国债长端利率的高低主要还是受日本央行购债规模的影响，而此次日本央行表示仍会继续维持每月6万亿日元的债券购买规模，同时如果长端利率显著上升，还有可能扩大购买规模，因此我们预计日本十年期国债收益率很可能继续维持在1%以下。 由于此前市场已经预计到本次会议的结果，因此在利率决议公布以后，日元非但没有升值，反而出现快速贬值，跌破1美元兑换150日元关口。尽管日本央行开启17年来的首次加息，但目前美日十年期国债利差依然接近3.5%，预计资金回流日本有限。在美联储实质性降息之前，我们判断日元汇率还将维持弱势，短期很可能继续围绕150位置震荡，中期随着美联储降息落地，有可能出现升值。 资料来源：日本统计局、致富研究院 资料来源：日本统计局、致富研究院 四、结论 日本经济目前基本处于其潜在经济增长率附近，短期冲高的通胀水平正在逐渐回归常态。因此，日本的利率水平也应当逐渐稳定在中性利率附近。虽然日本央行结束负利率状态，将基准利率调整至0值附近，有利于平抑日本的资产价格过快增长，但是政策利率上行空间不大，预计将在较长时间维持0-