收入端表现符合预期，利润端受结构变化&夜郎古并表影响低于收入增速

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2024年04月06日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 78.1元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 333.17 流通A股股本(百万股) 332.27 A股总市值(百万元) 26,020.39 流通A股市值(百万元) 25,950.25 每股净资产(元) 21.71 资产负债率(%) 31.98 一年内最高/最低(元) 204.55/68.00 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 唐家全 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《舍得酒业-季报点评:业绩符合预期，强韧性尽显》 2023-11-06 2 《舍得酒业-半年报点评:大众酒延续优异表现，盈利端表现平稳》 2023-08-21 3 《舍得酒业-季报点评:Q3归母净利润同增56%，结构升级+全国化成效显现，携 手 夜 郎 古 酱 酒 红 利 可 期 》 2022-10-28 股价走势 收入端表现符合预期，利润端受结构变化&夜郎古并表影响低于收入增速 23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。 受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看： ① 收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。 ② 量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。 ③ 从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。 省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。 24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；② 公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12 %/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16 %（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,055.53 7,080.96 7,961.12 9,163.25 10,519.41 增长率(%) 21.86 16.93 12.43 15.10 14.80 EBITDA(百万元) 2,343.84 2,511.93 2,834.11 3,222.20 3,763.94 归属母公司净利润(百万元) 1,685.44 1,771.30 2,006.90 2,321.17 2,699.46 增长率(%) 35.31 5.09 13.30 15.66 16.30 EPS(元/股) 5.06 5.32 6.02 6.97 8.10 市盈率(P/E) 15.44 14.69 12.97 11.21 9.64 市净率(P/B) 4.11 3.60 2.90 2.43 2.06 市销率(P/S) 4.30 3.67 3.27 2.84 2.47 EV/EBITDA 21.05 11.70 7.58 6.50 5.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -65%-56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%202 3-04202 3-08202 3-12舍得酒业沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,447.98 2,421.55 3,610.41 4,289.93 5,865.30 营业收入 6,055.53 7,080.96 7,961.12 9,163.25 10,519.41 应收票据及应收账款 248.19 478.98 199.19 602.33 363.18 营业成本 1,348.98 1,805.53 2,085.81 2,295.39 2,598.29 预付账款 18.71 25.81 32.13 31.63 40.54 营业税金及附加 902.80 1,014.71 1,192.58 1,301.18 1,504.28 存货 3,582.90 4,423.80 4,825.84 5,353.20 6,169.06 销售费用 1,016.41 1,289.53 1,601.78 1,580.66 1,788.30 其他 1,469.63 743.82 1,258.70 1,166.02 1,076.29 管理费用 587.01 635.78 780.19 760.55 894.15 流动资产合计 7,767.41 8,093.96 9,926.27 11,443.11 13,514.37 研发费用 76.25 108.41 183.11 146.61 157.79 长期股权投资 13.98 19.35 24.72 30.08 35.45 财务费用 (40.50) (27.59) (37.82) (52.91) (68.01) 固定资产 1,056.71 1,599.63 1,678.25 1,797.82 1,924.59 资产/信用减值损失 3.06 0.18 0.86 1.36 0.80 在建工程 457.19 725.76 949.42 1,230.71 1,488.55 公允价值变动收益 40.94 21.55 506.97 (102.48) (100.67) 无形资产 303.37 416.84 440.54 467.60 509.10 投资净收益 3.32 8.16 5.24 5.58 6.33 其他 199.09 260.17 244.22 227.37 210.52 其他 (118.25) (79.35) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,030.34 3,021.75 3,337.15 3,753.58 4,168.21 营业利润 2,235.52 2,304.04 2,668.54 3,036.22 3,551.07 资产总计 9,797.75 11,115.71 13,263.41 15,196.69 17,682.58 营业外收入 16.97 33.93 23.18 24.70 27.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 6.37 7.83 7.52 7.24 7.53 应付票据及应付账款 899.17 967.63 1,102.50 1,271.29 1,379.46 利润总额 2,246.12 2,330.14 2,684.21 3,053.68 3,570.81 其他 1,935.87 2,157.13 2,717.47 2,765.07 3,166.28 所得税 545.62 557.84 657.63 717.61 856.29 流动负债合计 2,835.04 3,124.75 3,819.97 4,036.35 4,545.75 净利润 1,700.50 1,772.30 2,026.58 2,336.06 2,714.53 长期借款 25.00 39.41 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.06 0.99 19.69 14.90 15.07 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,685.44 1,771.30 2,006.90 2,321.17 2,699.46 其他 102.50 113.79 113.79 113.79 113.79 每股收益（元） 5.06 5.32 6.02 6.97 8.10 非流动负债合计 127.51 153.19 113.79 113.79 113.79 负债合计 3,260.06 3,554.49 3,933.76 4,150.14 4,659.54 少数股东权益 208.23 328.24 343.01 354.18 365.48 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 333.20 333.18 333.17 333.17 333.17 成长能力 资本公积 812.85 837.72 837.72 837.72 837.72 营业收入 21.86% 16.93% 12.43% 15.10% 14.80% 留存收益 5,204.00 6,474.24 7,979.41 9,720.28 11,744.88 营业利润 33.52% 3.07% 15.82% 13.78% 16.96% 其他 (20.59) (412.16) (163.65) (198.80) (258.20) 归属于母公司净利润 35.31% 5.09% 13.30% 15.66% 16.30% 股东权益合计 6,537.69 7,561.22 9,329.65 11,046.55 13,023.04 获利能力 负债和股东权益总计 9,797.75 11,115.71 13,263.41 15,196.69 17,682.58 毛利率 77.72% 74.50% 73.80% 74.95% 75.30% 净利率 27.83% 25.02% 25.21% 25.33% 25.66% ROE 26.63% 24.49% 22.33% 21.71% 21.33% ROIC 119.89% 66.12% 45.05% 51.26% 47.25% 现金流量表(百万元)