收入端增长符合预期，结构变化影响盈利表现

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2024年03月22日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 85.94元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 333.17 流通A股股本(百万股) 332.27 A股总市值(百万元) 28,632.42 流通A股市值(百万元) 28,555.24 每股净资产(元) 21.71 资产负债率(%) 31.98 一年内最高/最低(元) 204.55/68.00 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 唐家全 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《舍得酒业-季报点评:业绩符合预期，强韧性尽显》 2023-11-06 2 《舍得酒业-半年报点评:大众酒延续优异表现，盈利端表现平稳》 2023-08-21 3 《舍得酒业-季报点评:Q3归母净利润同增56%，结构升级+全国化成效显现，携 手 夜 郎 古 酱 酒 红 利 可 期 》 2022-10-28 股价走势 收入端增长符合预期，结构变化影响盈利表现 事件：公司发布2023年报，2023年实现营收70.8亿元，同比+16.9%，实现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%；2023Q4实现营收18.4亿元，同比+27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比-1.9%。 大众价格带补齐增长，省外拓展有序推进。 收入端，23年酒类收入65.6亿元，同比增长16%，其中Q4同增28%，单季差异较大主因22Q4回款滞后的低基数因素。分产品看，中高档酒收入同比+16%，Q4单季增速有所补齐（同比+33.8%），23年全年销量同比+27.9%，全年吨价同比-9.3 %，判断量增价减主要源于：舍之道受益宴席回补增长较快，次高端核心单品品味增势平稳，高端产品有所承压。普通酒收入同比+16.1%，沱牌系列增长势头较强。分区域看，四川省内/省外收入同比增长16.8 %/15.6%，省内外增速均衡。省外重点城市会战持续发力，Q4省外增速较高（同比+36.8%）。 渠道端，23年末共经销商2655家，退出400家，净增497家，均大幅高于22年，主要源于公司加大渠道调整力度，渠道不断提质。 净利率同比下滑，毛利与费用均有拖累。 23年实现归母净利率25%，同比-2.8pct，主要受毛利率下滑（同比-3.2pct）与销售费用率提升（同比+1 .4pct）拖累，Q4单季则更为明显：1）毛利率方面，大众价格带产品增量导致产品结构下移，毛利率有所摊薄，夜郎古并表亦有影响；2）销售费用方面，公司发力省外重点城市会战，同时加大消费者端营销，销售费率提升。24年公司巩固提升客户关系，强化C端，我们预计全年费率保持平稳。 库存去化，基本面边际向好。 进入24Q1公司坚持“强动销，控库存”，从渠道方面看，春节动销回暖带动库存消化，批价维持稳定，基本面逐步向好。年初品味宣布提价，公司践行长期主义，伴随库存良性发展将对批价形成支撑。全年业绩在量价理顺基础上有望兑现稳健增长。中长期来看，品牌端聚焦文化营销，渠道端加强BC联动与消费者触达，区域端推进首府攻坚与全国化拓展，良性增长下的业绩弹性释放仍可期待。 由于公司高端产品短期承压，我们下调24年收入&归母净利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元，24-25年前值85.66/103.90亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元，24-25年前值21.81/27.07亿元）对应PE分别为14X/12X/11X。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,055.53 7,080.96 7,961.12 9,163.25 10,519.41 增长率(%) 21.86 16.93 12.43 15.10 14.80 EBITDA(百万元) 2,343.84 2,511.93 2,834.11 3,222.20 3,763.94 归属母公司净利润(百万元) 1,685.44 1,771.30 2,006.90 2,321.17 2,699.46 增长率(%) 35.31 5.09 13.30 15.66 16.30 EPS(元/股) 5.06 5.32 6.02 6.97 8.10 市盈率(P/E) 16.99 16.16 14.27 12.34 10.61 市净率(P/B) 4.52 3.96 3.19 2.68 2.26 市销率(P/S) 4.73 4.04 3.60 3.12 2.72 EV/EBITDA 21.05 11.70 8.50 7.31 5.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -63%-53%-43%-33%-23%-13%-3%202 3-03202 3-07202 3-11舍得酒业沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,447.98 2,421.55 3,610.41 4,289.93 5,865.30 营业收入 6,055.53 7,080.96 7,961.12 9,163.25 10,519.41 应收票据及应收账款 248.19 478.98 199.19 602.33 363.18 营业成本 1,348.98 1,805.53 2,085.81 2,295.39 2,598.29 预付账款 18.71 25.81 32.13 31.63 40.54 营业税金及附加 902.80 1,014.71 1,192.58 1,301.18 1,504.28 存货 3,582.90 4,423.80 4,825.84 5,353.20 6,169.06 销售费用 1,016.41 1,289.53 1,601.78 1,580.66 1,788.30 其他 1,469.63 743.82 1,258.70 1,166.02 1,076.29 管理费用 587.01 635.78 780.19 760.55 894.15 流动资产合计 7,767.41 8,093.96 9,926.27 11,443.11 13,514.37 研发费用 76.25 108.41 183.11 146.61 157.79 长期股权投资 13.98 19.35 24.72 30.08 35.45 财务费用 (40.50) (27.59) (37.82) (52.91) (68.01) 固定资产 1,056.71 1,599.63 1,678.25 1,797.82 1,924.59 资产/信用减值损失 3.06 0.18 0.86 1.36 0.80 在建工程 457.19 725.76 949.42 1,230.71 1,488.55 公允价值变动收益 40.94 21.55 506.97 (102.48) (100.67) 无形资产 303.37 416.84 440.54 467.60 509.10 投资净收益 3.32 8.16 5.24 5.58 6.33 其他 199.09 260.17 244.22 227.37 210.52 其他 (118.25) (79.35) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,030.34 3,021.75 3,337.15 3,753.58 4,168.21 营业利润 2,235.52 2,304.04 2,668.54 3,036.22 3,551.07 资产总计 9,797.75 11,115.71 13,263.41 15,196.69 17,682.58 营业外收入 16.97 33.93 23.18 24.70 27.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 6.37 7.83 7.52 7.24 7.53 应付票据及应付账款 899.17 967.63 1,102.50 1,271.29 1,379.46 利润总额 2,246.12 2,330.14 2,684.21 3,053.68 3,570.81 其他 1,935.87 2,157.13 2,717.47 2,765.07 3,166.28 所得税 545.62 557.84 657.63 717.61 856.29 流动负债合计 2,835.04 3,124.75 3,819.97 4,036.35 4,545.75 净利润 1,700.50 1,772.30 2,026.58 2,336.06 2,714.53 长期借款 25.00 39.41 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.06 0.99 19.69 14.90 15.07 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,685.44 1,771.30 2,006.90 2,321.17 2,699.46 其他 102.50 113.79 113.79 113.79 113.79 每股收益（元） 5.06 5.32 6.02 6.97 8.10 非流动负债合计 127.51 153.19 113.79 113.79 113.79 负债合计 3,260.06 3,554.49 3,933.76 4,150.14 4,659.54 少数股东权益 208.23 328.24 343.01 354.18 365.48 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 333.20 333.18 333.17 333.17 333.17 成长能力 资本公积 812.85 837.72 837.72 837.72 837.72 营业收入 21.86% 16.93% 12.43% 15.10% 14.80% 留存收益 5,204.00 6,474.24 7,979.41 9,720.28 11,744.88 营业利润 33.52% 3.07% 15.82% 13.78% 16.96% 其他 (20.59) (412.16) (163.65) (198.80) (258.20) 归属于母公司净利润 35.31% 5.09% 13.30% 15.66% 16.30% 股东权益合计 6,537.69 7,561.22 9,329.65 11,046.55 13,023.04 获利能力 负债和股东权益总计 9,797.75 11,115.71 13,263.41 15,196.69 17,682.58 毛利率 77.72% 74.50% 73.80% 74.95% 75.30% 净利率 27.83% 25.02% 25.21% 25.33% 25.66% ROE 26.63% 24.49% 22.33% 21.71% 21.33% ROIC 119.89% 66.12% 45.05% 51.26% 47.25% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,700.50 1,772.30 2,006.90 2,321.17 2,