2023年报点评：NBV增速亮眼，产险量质齐升

事项： 阳光保险发布2023年年报。2023年，公司实现归母净利润37.4亿，同比-16.8%；阳光人寿实现新业务价值36.0亿，重述后同比+44.2%。截至2023年末，内含价值为1040.6亿，重述后同比+6.4%。2023年，实现净/总/综合投资收益率4.0%/3.3%/4.8%，同比分别+0.1pct/-1.6pct/+2.0pct。 评论： NBV实现高增或受益于价驱动，银保去趸交拖累新单下行。2023年阳光人寿实现保费收入746.0亿元，同比+9.2%；新单保费同比-4.6%，续期保费同比+23.7%；实现新业务价值36.0亿元，重述后同比+44.2%，预计NBV主要驱动在于新业务价值率的提升。新单结构中，期缴同比+22.7%，长险趸交同比-28.3%，期趸比上升，结构有所优化。新单下行主要来自于银保渠道，2023年银保渠道新单保费同比-10.4%，公司主动压降银保渠道趸交，同比-29.0%。银保渠道仍维持较好的增长动能，网均产能8.7万元，同比+32.6%；人均产能16.5万元，同比+37.3%。 个险渠道贡献主要增长，改革成效兑现。2023年个险渠道新单保费同比+37.2%，其中新单期缴同比+46.5%。代理人队伍规模仍处于下行趋势，但降幅有所收窄，2023年月均人力规模同比-15.5%至5.34万人。受益于代理人改革持续推进，队伍质态显著向好，人均产能达到2.1万元，同比+44.4%；其中新人人均产能约1.5万元，同比+50.2%，优质增员贡献业绩增长。队伍结构持续优化，截至2023年末，MDRT人数达到519人，同比+84.7%；精英队伍人力1735人，同比+21.6%，大专及以上学历占比84.8%，人均产能4.9万元。 险种结构上，寿险占绝对主导地位。2023年寿险保费收入633.3亿，同比+11.9%，占比+2.0pct至84.9%。其中，传统险占比65.5%，同比+12.4pct；分红险占比19.1%，同比-10.4pct；万能险占比0.3%。2023年，公司健康险保费收入107.0亿，同比-2.7%，占比14.3%，同比-1.8pct。保单品质持续改善，2023年13/25个月保单继续率达到93.9%/86.6%，同比+3.4pct/+8.1pct。 产险稳健增长，非车险重要性提升。2023年阳光产险实现保费收入442.4亿元，同比+9.6%。从险种结构上，车险同比+6.1%，非车险合计同比+14.9%。 非车险重要性明显提升，占比+1.9pct至40.9%。货运险贡献主要增速，实现同比+220.0%，占比+3.5pct至5.3%；责任险增速亦亮眼，同比+42.9%，占比+1.7pct至7.3%。公司持续推动保证险风险出清，部分抵消了其他非车险的增长，2023年同比-25.8%，占比-4.6pct至9.8%。 非车险带动整体COR优化，保证险风险出清效果显著。2023年公司财产险业务COR同比-0.7pct至98.7%。综合成本率优化主要得益于费用率下降，同比-2.0pct至33.7%；赔付率同比+1.3pct至65.0%。分险种来看，车险COR达到98.9%，同比+1.5pct，主要受疫情结束出行增加、自然灾害频率与严重程度加大等影响；非车险整体COR达到98.6%，同比-5.5pct。其中，意健险和保证险维持较好的盈利能力，COR分别为92.3%/98.8%，保证险风险出清效果显著。 责任险/货运险承保亏损，COR达到102.1%/103.6%。 净投资收益率下行，总/综合投资收益率上行。截至2023年末，集团总投资资产规模达4797.5亿，同比+15.5%。利率持续下行预计带来固收类收益增厚，2023年公司净投资收益率4.0%，同比+0.1pct；但受权益市场波动影响，总投资收益率3.3%，同比分别-1.6pct/；综合投资收益率4.8%，同比+2.0pct。配置结构上，固收类同比+2.1pct至69.2%，其中债券同比+7.8pct至52.0%，非标同比-2.3pct至15.2%；权益类同比-1.2pct至21.1%，其中股票与基金同比-2.8pct至12.0%。从会计计量方式来看，投资资产中FVTPL/FVOCI的占比分别为26.1%/61.0%，OCI占比相对较高，部分解释了综合投资收益率高企的原因。 假设下调，审慎经营。公司风险贴现率从11%下调至9.5%，投资回报率假设 从5.0%下调至4.5%。新假设下，集团2023年实现内含价值1040.6亿元，重述后同比+6.4%。2022年集团内含价值原值为1012.7亿，重述后为978.4亿，二者差异-3.4%；新业务价值原值30.2亿，重述后24.9亿，差异-17.4%。长期利率持续下行带来资负管理压力，调低假设有助于缓解投资端压力，同时重新评估产品定价策略，促进公司审慎经营、稳健发展。 投资建议：2023年阳光人寿新业务价值实现亮眼增长，阳光产险量质齐升。 资本市场共振影响下，总投资收益下行影响净利润增速，但综合投资收益实现明显上行。向前展望，银保渠道短期或受监管变动影响，但预计代理人改革有望驱动新业务价值增长。考虑新旧准则切换，我们下调2024-2026年EPS预测值为0.42/0.51/0.61元（原2024-2025E为0.63/0.74元），维持2024年人身险业务0.35xPEV、财产险业务0.6xPB、其他业务0.5xPB，对应2024年目标价为4.50港元/股（港币兑人民币0.92）。维持“推荐”评级。 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场波动、利率持续下行 主要财务指标